期债上涨空间有限

近期公布的8月经济数据低于预期，投资、消费和出口增速全面下滑，叠加工业增加值增速回落，似乎呈现出供需两弱的格局，市场对经济将趋势性下行的看法再度升温。但我们认为，实际情况并不如表面上的悲观，加之目前仍处于主动补库存周期，我们认为后续月份经济数据将会有所恢复。

投资数据中房地产投资增速持平，制造业投资增速小幅回升，而基建投资增速明显回落。房地产销售增速下行并未传导至地产投资，原因在于房地产库存去化进度较快。经过2016年以来商品房持续去库存，当前住宅商品房待售面积已经回落到了2013年年底水平，即使地产销售增速在下滑，新开工面积依然小于销售面积，使得去库存还在持续，补库存需求和棚改房建设将支撑房地产投资增速不至大幅下滑。

随着企业利润的好转，制造业投资增速自2016年9月以来缓慢回升，不过近两月出现了回落，与工业增加值增速的回落相呼应。受到8月环保检查趋严的影响，黑色、有色、化工、纺织等高污染行业生产增速明显回落，投资增速仍处于低位，产能扩张受到明显抑制。计算机、通信、电气机械、铁路船舶等行业的生产增速有所增长，投资增速仍处高位，汽车制造业投资增速环比改善明显。综合来看，由于工业企业利润仍处于改善周期，产能却处于低位，制造业投资增速仍有进一步改善空间。

8月基建投资下滑幅度最为明显，与建筑业PMI大幅下降相呼应，究其原因应与天气状况有关。但从劳动力需求和市场预期看，建筑业PMI的从业人员指数和业务活动预期指数为54.3%和66%，分别高于上月0.1和0.7个百分点，建筑业用工量保持稳步增长，企业对未来市场发展信心仍然较强。另外，8月固定资产资金来源增速有所提升，国家预算内资金和贷款均有所回升，与财政收入增速较好和信贷数据超预期相吻合。

消费增速下滑主要受到房地产行业相关消费回落影响，家具家电、建筑装潢消费增速都有不同程度回落，食品饮料、烟酒、文化用品等必需品消费也呈现明显下滑，不过总体上消费增速比较平稳，仍维持在10%以上高位。

去年四季度以来，居民收入增速有所回升，实际收入增速今年以来超越了GDP增速，客观上能够促进消费的升级换代和可选消费的增加，对消费增速形成支撑。出口增速的显著下滑与全球经济形势改善相悖。不过自央行9月11日将外汇准备金降至零后，人民币升值趋势被中断，而出口经理人信心指数依然较高，显示企业未来的出口预期仍好。

由于国内经济并没有显著恶化，央行货币政策维持稳健中性。央行公开市场操作中注重预调微调，灵活对冲，但货币市场资金利率中枢仍在上行，表明目前央行货币政策略偏紧。综上所述，债市将难以见到货币政策宽松，利率难以大幅下行，仅存在小幅回落空间。

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