资产并购紧盯“经营活动现金流”交易双方博弈加剧

依靠主业不能获得正现金流的资产正受到市场冷落。“营收几十亿、净利润好几个亿的一个标的，愣是黄掉了！”3月12日，拥有十余年并购经验的券商投行人士李建（化名）直言，上市公司的口味变了。如今并购不单要看营收、净利润指标，更要看营运现金流状况。逻辑是“上市公司或许可以给并购标的短期输血，但长期如此难以承受”。多位受访的业内人士亦坦言，上市公司宁要“输血机”不要“抽血机”，“看得懂、经营活动现金流好”成为挑选并购标的的“红线”。

现金流成并购硬指标

李建经手的是一家石油类并购标的：业务单子大，只要投入钱，营收、净利润可以做得很大，只是回款情况不太好。老板想找家上市公司收购，投点钱，一起做大。李建为此忙了一个多月，找了几家业务相关的上市公司，结果因为经营活动现金流难看，最终交易泡汤。

这让李建颇为感叹。如果放到一年前，李建撮合这笔交易成功的概率很高。“在并购活跃的年份，上市公司比较看重营收和净利润指标，交易谈判容易得多。现在情况出现变化，可用的融资工具有限，上市公司也不敢乱花钱。”李建感叹，如今并购重组难做。

经营活动现金流量是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项产生的现金流量。这是一家企业现金的主要来源，相比净利润而言，更能反映企业真实的经营成果。

与一年前动不动豪掷千金进行并购相比，如今上市公司将钱袋子捂得越来越紧。“我们基本不考虑经营现金流差的标的。”3月10日，一位上市公司并购负责人吴先生告诉中国证券报记者，公司前些年做了多起并购，现在来看并不成功。如今的市场环境更让公司明白现金流有多么重要。“我们在挑选并购标的时，更多会看并购标的所处行业以及经营性现金流状况。”

2014年-2015年，互联网风口正佳，吴先生所在的公司走上了“互联网+”的转型之路。公司将大量资源往新产业倾斜，原有的制造主业受到冷落，股价一年之内涨幅近20倍。然而，两年过后，公司股价跌回原点，新的产业“好看不中用”，一直没有找到商业模式，反而成了拖累公司业绩的累赘。最终，上市公司剥离该资产，但原有的主业早已荒废，公司寄希望于通过并购培育第二产业。

困难超乎想象，找了大半年，符合公司要求的资产少得可怜。“彼此都不愿意给对方输血。”吴先生说，好在之前公司高管进行了总结，高度重视现金流管理，不断回笼资金，目前现金充足。

消费类行业受青睐

“标的遴选标准的变化，反映了上市公司扩张风险偏好下降。”在某创业板公司董秘看来，造成上市公司对现金流指标关注的原因比较复杂。一方面，监管环境发生了较大变化，部分行业不能碰；另一方面，二级市场风险偏好大降。前几年市场行情好的时候，不乏一些公司为了做股价，借并购讲故事，商誉剧增，但窟窿难填。如今投资者趋于谨慎，上市公司并购要动用资金，而退出存在一定的不确定性。如果标的资产质量不行，整个并购风险就很高。

但要找到符合要求的资产并不容易。“相比营收、净利润指标，操纵现金流的难度较大。”西南财大一位会计系专家指出，一家公司的经营性现金流量质量应该纵向、横向比较，最关键的还在于是否拥有“核心技术（优势）”。经营性现金流量好的公司可能也不愿意被并购，寻找有核心技术优势但其他优势不明显而被低估的公司，这才是并购的魅力所在。

吴先生所在公司乐于寻找“看得懂、经营活动现金流量好”的公司，相比“独角兽”、人工智能、区块链等领域公司，他们更愿意在消费类行业中寻找并购标的。

万得统计数据显示，2017年3月-2018年3月，在其统计的24个大类行业中，食品与主要用品零售业期内发生48笔并购交易，交易金额5187.78亿元，位列二十四个行业之首，遥遥领先于第二位的房地产业。

交易双方博弈加剧

“与一年前相比，并购重组交易规模下降50%左右。”李建称，如今上市公司并购，跨界的少了，看传统行业的多了，多数都倾向于并购与自身业务相关的标的。

他介绍说：“如果并购标的总分为10分，7-9分的公司基本不会卖，多数选择IPO或者借壳；能卖出去的是5-6分的公司，但这样的公司很难找；而3-4分的标的基本没人要。”

如果把并购比作“相亲”，情况已发生大变化。“这并不是买方市场，双方都要考察对方。”李建说，上市公司不愿意收购经营现金流量差的标的，标的公司也要仔细考察上市公司，“谁都不愿意当‘输血机’”。

刘涛正遭遇这种尴尬。身兼董秘与投资总监一职，自去年至今，他一直在为公司寻找第二主业，至今考察了不下三十个项目，涉及军工、软件、教育等领域。“几个项目刚开始谈得好好的，但对方看了上市公司的报表后就退缩了。”刘涛说，对方认为上市公司自身现金流都紧张，一旦并购成功，实则是对方在帮上市公司“解困”。

一位PE人士告诉中国证券报记者，如今很多优质标的选择上市公司并购时要求也很多。比如，上市公司并购需求的基本逻辑、团队对行业了解情况、上市公司选择进入行业的原因、是否想长远发展、并购项目是否属于上市公司主业所在领域。“这是一个双方相互考察、自由选择的过程，并非简简单单估值就完事。”

业内人士预计，2018年市场将进一步分化。随着IPO的提速，部分企业将选择通过IPO实现证券化；同时，部分企业仍会选择通过并购实现证券化。但基于优质资产的惜售、一二级市场估值价差缩小等因素，买卖双方博弈将更加激烈。

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