中国天楹合理估值收购固废行业龙头企业

近期，中国天楹拟收购固废行业龙头企业Urbaser引起了资本市场的关注，而两家企业的负债率和本次收购的溢价率更是引发了一讨论，这个交易究竟贵还是不贵?

对此，有行业专家表示，固废末端处置项目属于资本密集型产业，具有前期投入大、运营稳定且期限长、运营期间现金回收稳定、在政府信誉担保下经营风险极小的特点。前期投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后即为收获的时节。

从负债率来看，2017年末数据显示，Urbaser和中国天楹的资产负债率分别为77.76%和62.51%，但是从国际环保公司的情况来看，法国赛驰环境公司、法国Pizzorno环境公司的资产负债率都在70%-80%之间，相对而言，Urbaser和中国天楹的资产负债率并不高。

从溢价率来看，本次重组标的资产江苏德展100%股权的交易价格为88.82亿元，评估增值率为9.69%，江苏德展主要资产Urbaser100%股权的评估值为11.376亿欧元，评估增值率101%。本次重组标的资产的评估增值率处于较低水平，经统计，2018年初至今合计54个成功过会案例中，占比高达63%的过会案例评估增值率高于此次重组，剔除异常高值后市场平均评估溢价率为469.94%，本次重组的溢价率合理。

专家同时表示，本次重组标的资产的动态市盈率约为21倍，与近期过会的市场案例平均水平(21-23倍之间)相当。而且市盈率并不适用于所有行业估值比较，本次重组标的为市政特许经营行业，相较而言，企业价值比率(EV/EBITDA)更能反映所处企业的价值。

由于EV/EBITDA相较于市盈率，剔除了税率、资本结构和非现金成本等因素影响，更能准确反映公司价值，是国际上被广泛使用的公司估值指标。

Urbaser全球业务由“智慧环卫及相关服务”、“城市固废综合处理服务”、“工业再生资源回收处理服务”以及“水务综合管理服务”四大业务板块构成。

从国内外相类似的并购案例来看，从EV/EBITDA的角度分析，与此次交易类型相似的国际、国内可比交易中废物能源利用行业对应的EV/EBITDA均值为8.84，中位数为9.30;工业固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为10.83，中位数为11.00;综合固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为9.70，中位数为8.75;本次交易的EV/EBITDA指标为8.03，低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值与中位数，可见，本次重组评估作价公允合理。

评估值与净利润增长率不存在直接联系，本次重组评估采用现金流折现法，基于Urbaser资本密集型的产业属性，其前期需要投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后需投入的运营资本极小、为大量回收现金流的阶段，因此Urbaser现金流入情况良好，评估预测谨慎公允。

固废末端处置项目属于资本密集型产业，具有前期投入大、运营稳定且期限长、运营期间现金回收稳定、在政府信誉担保下经营风险极小的特点。前期投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后即为收获的时节。中国天楹、Urbaser在固废末端处置领域业务规模较大，可见其均充分发挥了项目现金流入稳定的优势，利用当地低成本的债务融资优势，在安全边际内放大财务杠杆、做大经营规模，最大化股东回报，属于行业惯例操作。

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