广发基金张东一：狩猎“便宜好公司”穿越市场牛熊周期

广发估值优势拟任基金经理 张东一

股神巴菲特曾表达一个理念：衡量一个公司是否优秀，如果只用一个财务指标，那就是ROE。这种理念也反映在其对消费股的钟爱，消费股长期ROE普遍较高，且能穿越周期，易出长期牛股。这也告诉我们一个简单的道理：长期来看，投资于好公司收益率是最高的。

但在中国A股市场，很多好公司与经济周期的相关度比较高，当经济周期向下时，好公司的股价也会出现高波动，很多投资者很难做到长期抱着好公司，忍受市场的起起伏伏。在此背景下，PB-ROE策略成为市场的次优选择。以笔者过去十年经历的市场来看，在A股高波动的环境下，追涨杀跌是一种常态，经常会好一些好公司阶段性被超卖，价值被低估。此时选择买入，即便ROE没有出现向上提升，未来也能获得估值修复带来的回报。如果代表企业盈利的ROE向上，则可以获取盈利和估值向上双击的丰厚回报。

总体来看，PB-ROE策略通过对估值和资产回报率的分析，找出估值低于均衡水平且盈利能力向好的标的进行投资，有望获得性价比更高的超额收益。拟由笔者担任拟任基金经理的新基金——广发估值优势混合型基金即采用PB-ROE策略，意在市场低点布局高ROE、低PB的“便宜好公司”。

寻找被低估的优质公司

我们对ROE(净资产收益率)和PB(市净率)都不陌生。简单来说，ROE的变动反映的是行业景气度、企业盈利能力的变化，PB是一个估值指标，可以理解为它衡量的是市场投资者对企业价格的一种预期。长期来看，PB和ROE是沿着一条曲线分布：在PB值相同的情况下，ROE更高的股票，长期能获得更高的超额收益；而在ROE相同的情况下，PB低的股票就有估值优势。

这是因为，公司的盈利能力和其股票估值具有很强的正相关性。高盈利能力公司的估值大概率会比低盈利能力公司的估值高，如果价格相对盈利能力“被低估”，则更有可能上涨。

因此，依据这一基础，将两者结合的PB—ROE策略通过分析PB和ROE研究，找出均衡水平，并从中发掘出低于均衡水平的、被市场忽视或者低估资产，即市场阶段性超卖的品种，从而获得市场预期修复或者认知偏差的钱，获取相对收益。从这个意义上也可以说，它偏向于逆向投资，是价值投资的一种体现。

依据这种策略构建的投资组合具备以下几个特点：首先，它不是一个长期持股的组合。因为行业的景气度可能在一个季度发生变化，市场估值也可能在一段时间就回归到位，比如每个季度各个行业的景气度都会发生变化，符合策略要求的品种也有所变化，持仓组合就需要不断地调整，所以组合会不定期调仓。

其次，PB-ROE组合的波动率会比较低，它通过选择低PB的标的，本身降低了跟大盘的协同性，有利于降低组合的波动性，换取更高的安全性；从长期来看，它有望获得更高的夏普值，即付出单位风险的情况下，获得更高的收益率。无论是对于机构还是个人投资者来说，这都会提升他们的持股信心和持股周期。

事实上，这种策略也较为符合国内股票市场的特点。我们知道，如果追求长期收益最好的选择就是长期抱着那些好公司，但一方面A股好公司数量有限，容易出现阶段性过度交易，即使市场上出现的大牛股，也往往随经济周期变化出现大的波动，很多投资者无法穿越这个波动等到黎明的曙光，尤其是对于信息不对称的个人投资者来说更难。

另一方面，A股市场波动较大，追涨杀跌的现象频频发生，所以一定有很多优质标的被阶段性超卖，获取超额收益的可能性就更大，而且，该策略选人少的地方走，发生“踩踏”现象的可能性更低。

基于量化的主动管理能力是关键

需要强调的是，广发估值优势采用的PB-ROE策略会对估值和资产回报率深入研究，但它并不是一个纯量化策略，相反，它会融入基金经理的主动管理能力，而且，PB和ROE是动态变化的过程，要在这种动态变化中把握机会，对基金经理的主动管理能力的考验更显而易见。

原因有两个，一方面，单纯量化分析很难消除行业之间的差异，因为每个行业都有自己的PB和ROE中枢，即每个行业的低估值、高资产回报率的标准并不相同。如果只用一个标准去衡量，那么由于有些行业整体PB都相对其它行业更低，例如银行、地产，那么纯量化方式选出来的标的就可能集中于这些领域，行业过于偏配会带来组合的波动性上升。

另一方面，基金经理对ROE的判断本身就是一个行业研究工作，包含的是基金经理运用专业知识、经验，对行业前景、企业盈利变化方向进行分析和判断，这不是依靠量化模型能够算得出来的，非常考验基金经理的基本面研究水平。

基于这样的特点，广发基金即将推出的广发估值优势混合型基金在运用PB-ROE策略进行投资时，首先会采用量化模型，在A股和港股两地市场上筛选符合标准的标的；然后由基金经理与行业研究员对行业景气度以及ROE变化进行深度研究，从中在各个不同的行业中选择PB-ROE表现比较好的品种。作为拟任基金经理，笔者会结合资金对估值和行业的判断来确定行业的配置权重，在不同的行业中选择符合策略的个股。

正如前文所言，广发估值优势会适当做行业分散，尽可能降低经济周期波动对行业影响的权重。因为行业集中度一旦过高，波动率就会提升，当股价回撤时，组合的回撤也会较大，因此，不过度做行业偏配是基金配置的长期准绳之一。不过，对于一些长期景气度向下的行业则会规避。

广发基金选择在此时推出PB-ROE策略的基金充分考虑了当前的市场环境。今年以来股票市场经历盈利估值双煞，按照这个策略选出来的都是估值比较低、未来盈利预期向好的品种。一旦经济周期向上，满仓低估值、盈利预期向好的标的，弹性也会比较大。基于市场仍处于震荡阶段，广发估值优势在建仓时，会采取分批建仓策略，优先选择波动率比较小、已经跌不动的品种作为建仓标的，构建更安全的起跑线。

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