兴源环境存货年增22亿消化需442天27亿收购8公司难撑200亿市值

长江商报消息□本报记者 魏度实习生万少清

依靠“买买买”推动业绩增长的兴源环境（300266.SZ）重组复牌收获四跌停，市值蒸发71.75亿元，控股股东部分质押股权触及平仓线，紧急补充质押化解。

长江商报记者发现，2011年上市的兴源环境频繁推进资本运作，据不完全统计，2013年至今，兴源环境相继对9家环保类公司发起并购，交易价格达38.72亿元。截至目前，已完成8家收购并纳入合并报表。

在高溢价高业绩承诺下，并购标的连续四年为公司贡献不菲，公司营业收入已从2013年的3.22亿元攀升至30.32亿元，同期净利润由2160万元猛增至3.62亿元，营业收入和净利润的年均复合增长率分别达到75.17%、101.41%。

不过，在今年一季度，虽然公司营业收入增幅达59.22%，但净利润同比大降了68.88%。

值得关注的是，兴源环境依靠“买”业绩带动的营业收入和净利润高速增长难掩财务忧虑。存货一年增加22亿元，而存货周转天数长达442天。同时，资产负债率已由去年初的50.46%增长至今年一季度末的61.13%。

重组复牌4跌停

市值蒸发71亿

试图借助停牌重组“避祸”的兴源环境仍未能逃脱股价暴跌的命运。

今年2月1日、2日，兴源环境股票连续两日闪崩跌停，公司控股股东兴源控股所持质押的股票部分触及平仓线，存在平仓风险。公司随即申请临时停牌应对。紧接着，公司宣布拟披露重大事项拟从2月5日起停牌。

2月14日，公司公告称，拟收购杭州绿农环境工程有限公司（简称绿农环境）100%股权，绿农环境经营业务包括市政园林等环保工程，注册资本9000万元。因兴源环境实控人周立武同时担任绿农环境董事，此次收购构成关联交易。随即，公司转入重大资产重组程序。

今年5月31日，公司披露了重组预案，即公司拟通过发行股份并支付现金购买绿农环境100%股权，交易初步作价12亿元。同时，兴源环境还拟非公开发行股份配套募资4.6亿元。

绿农环境截至今年3月31日的资产总额1.99亿元，负债总额0.70亿元，所有者权益1.29亿元。预估值为10.51亿元，增值率为7.14倍，预估作价12亿元。

近年来，绿农环境经营业绩平稳增长。2016年至今年3月31日，绿农环境实现的营业收入分别为4426.54万元、9541.77万元、4832.93万元，净利润分别为1493.41万元、1628.86万元、810.04万元。

此次高溢价交易，交易双方签订了业绩对赌协议，交易对方承诺，绿农环境在2018年至2020年实现经审计扣除非经常性损益的净利润合计不低于3.65亿元，平均每年超过1.2亿元。这对于目前净利润不足2000万元的绿农环境而言，难度不小。

兴源环境此次高溢价收购备受质疑，交易所也及时发函问询。

7月2日，停牌近5个月，控股股东兴源控股补充质押后，兴源环境复牌。

长江商报记者注意到，从7月2日至5日，公司股票连续开盘跌停，4个交易日，股价从19.99元跌至13.11元，跌幅为34.42%，市值蒸发了71.75亿元。如果加上停牌前夕的2个跌停，此轮重组前后，兴源环境的市值蒸发了120.67亿元，接近一半。

4年并购资产暴增13倍

热衷于并购的兴源环境产业扩张不断，资产规模跻身百亿，短短4年暴增了13倍。

兴源环境原本主营环保设备，2011年9月在创业板挂牌。上市第二年，公司就踏上了并购重组的产业扩张之路。

回溯公告，2013年，公司出资3.64亿元收购浙江疏浚98.09%股权，进入环保水利疏浚及淤泥处理领域。

2014年，公司提出打造“环境治理综合服务商”概念，持续加码并购。当年，公司3.6亿元收购了水美环保100%股权，2015年4710万元收购了银江环保51%股权、12.42亿元收购中艺生态100%股权，2016年4000万元收购鸿海环保51%股权、2500万元收购三备环保55.56%股权等，2017年5.5亿元收购了源态环保100%股权。

加上目前正在收购的绿农环境，2013年以来，公司共对9家环保类公司实施了并购。除了绿农环境外，其余8家公司的收购工作均已完成且以并表。上述已经完成的收购合计耗资26.72亿元，算上收购绿农环境，6年并购扩张的资金将达到38.72亿元。

系列收购完成后，公司的主营业务拓展至江河湖库疏浚、污水治理、生态环境建设、物联网管控平台等。随着并购标的入表，公司的资产规模也从2013年的7.2亿元猛增至今年一季度的102.21亿元，暴增了13.20倍。

与此同时，公司的营业收入和净利润也在倍增。2013年，公司营业收入和净利润分别为3.22亿元、0.22亿元，2017年达到30.32亿元、3.62亿元，4年之间分别增长了8.42倍、15.45倍。

在业绩的带动下，公司市值也不断增大。2013年，公司的市值尚不足30亿元。到了2015年牛市期间，市值最高一度超过330亿元，短短2年暴涨了10倍，位居环保类上市公司前三。此次重组停牌前夕，市值仍有257亿元。

不断高溢价并购也使兴源环境的商誉急剧攀升。2013年底，公司的商誉为0元，去年底已达13.54亿元。

存货周转率缓慢仅0.81次

兴源环境大肆并购带来经营业绩高速增长背后的风险不容忽视。

除了高悬的商誉存减值风险外，近三年，兴源环境的毛利率接连下降。2016年，公司毛利率为24.31%，2017年下降至22.55%。

公司对此解释称，近些年环保类订单人工成本逐渐上升，采购的原材料如钢材、环保设备等均价在上涨等，造成公司成本不断上升。同时，市场竞争激烈，为了占领环保市场，公司无奈以降低报价形式承接部分订单。这些因素导致公司毛利率下降。

从财务数据看，近三年，虽然公司的净利润高速增长，但经营活动现金流连续三年净流出，分别净流出4091.15万元、4418.01万元、9.05亿元，今年一季度净流出1.30亿元。

与此同时，公司的应收账款在持续增长。2015年底，公司应收账款为0.98亿元，2017年底为13.61亿元，增长了12.89倍。今年一季度末，攀升至16.17亿元。

值得关注的是兴源环境存货在倍增。2016年底，公司的存货余额为17.87亿元，到了2017年底猛增至39.86亿元，一年之间增长了约22亿元，增幅为123.06%，今年一季度末攀升至44.69亿元。同期，公司的营业收入增幅为44.18%。

存货高企，公司的存货周转率在放缓。2016年、2017年，公司的存货周转率分别为1.62次、0.81次，这意味着，2017年，公司近40亿元存货需要442天才能周转一次。

同行业可比上市公司中，规模为兴源环境3倍的启德桑德2017年存货仅为5.47亿元，同比增幅为18.91%。与兴源环境规模相差不大的清新环境，2017年的存货为15.88亿元，比上年增长6亿元，其周转率为2.25次。备受市场关注的铁汉生态的存货余额57亿元，较上年增长了24亿元，但其周转率为1.35次，且同比周转速度在加快。

从短期偿债能力看，截至今年3月底，公司74.08亿元流动资产中，货币资金6.13亿元，应收账款和存货合计为60.86亿元。流动负债51.91亿元中，短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债三项合计为17.95亿元。在存货一年不能完成一次周转情况下，一旦应收账款回收不及时，将面临偿债风险。

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