徐忠：清理地方债操之过急

来源：本文由央行研究局局长徐忠1月12日在第二十三届（2019）中国资本市场论坛上的演讲整理而成

核心观点：

去杠杆的关键是提高全要素生产率增长和资产回报率。影响全要素生产率增长因素包括投资质量、技术进步、人口因素等，考虑当前有一刀切去杠杆导致有效不足。

清理地方债务操之过急，经济下行压力滋生地方政府资产收益率下降，使得地方政府面临危险和不确定性上升。市场对不确定性反应导致利率的上升。

本文为央行研究局局长徐忠1月12日在第二十三届（2019）中国资本市场论坛上的演讲，以下为演讲实录：

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尊敬的各位朋友们，很高兴参加今天的论坛。在今天这样一个重要的场合，我就我国的长期经济增长潜在产出，以及全要素生产率的增长等相关问题，联系当前的宏观经济形势谈几点看法，供大家参考。

首先我们要看一下，中央银行为什么需要关注潜在产出，自然利率以及全要素生产率带来的增长，这些概念对货币政策决策为何如此重要？自然利率和均衡利率，1936年最早提出来自然利率的这个概念。自然利率为实现理想的资本资源分配所制定的利率，自然利率并非由贷款利息决定，而是由资本利率润决定。

虽然定义角度和细节存在不同，一般认为自然利率在排除短暂性需求冲击情况下，使得实际GDP等于潜在GDP水平的实际利率，充分就业下的实际利率。由此引出另外一个重要概念潜在产出，主要指资本和劳动力生产要素得到充分运用的情况下，总产出能够达到的水平也可以定义为一段时期内在不引发通胀条件下能达到的最大产出水平。

潜在产出对应的利率就是自然利率或者均衡利率。全要素生产率的增长实际产出中不能被要素解决的部分，是衡量技术进步的核心概念，也是估计潜在产出重要的基础。

这些概念不仅是宏观经济理论研究核心，更成为各国政府宏观政策决策中需要考虑的重要变量。通过对他们的市场估计，不仅有利于我们判断宏观经济运行的周期状况，同时使我们有能力通过连续政策调整熨平波动，减少摩擦，促进技术进步，并出台长期政策。

自然利率和均衡利率成为货币政策操作希望达到的理想目标。不仅如此，近年来自然利率成为中央银行传递货币政策的态度，实现市场沟通的分析概念。比如说耶伦通过描述美国自然利率的变化，联储政策发生了转变。

最近纽联储行长围绕中心利率，含蓄表达了联储货币市场的变动。无论是潜在产出和全要素生长都不是不可观察的动态变量，通过不同方法和模型进行计算。从目前经验看，任何单一方法都很难得到长期稳定的结果，通常用于研究目标选择不同的方法或者方法组合。

我想和大家分享一些政策运用的成熟经验和方法。目前各国政府中央银行基本上都是从本国经济采取适合方法，对全要素增长和潜在生产进行估计。主要代表有美联储、美国国汇预算办公室、英格兰银行、英国预算办公室，方法上大致分为单变量方法和多变量方法。

框架上有的采用局部均衡的分析，有的实施一般均衡估算，目标上有的为财政政策需要，有的是以货币政策为中心，需要强调财政部门对潜在产出的关注，主要目的是评估，财政关注国家财政收支可持续性，判断经济周期的波动，以及不同的经济冲击对财政收支平衡产生的影响。

而中央银行通常更关注短期内比如说三年以内的潜在产出的变化，尤其是对通胀和就业的影响，货币政策需要的潜在产出，货币利率第一个可以记录估算，第二可以进行细分，对变动进行解释。第三可以考虑金融预期等因素的影响，目前做得比较好的也常规使用的，应该是美联储状态空间模型。这些问题依然有很多需要解决的问题。如金融摩擦的影响，零约束等问题。

讨论一下自然利率、潜在产出和全要素生产率之间的关系。2008年全球金融危机，美国、日本、欧元区主要经济体，曾经降低利率，实行零甚至负利率，采取量化宽松的政策，很长一段时间内经济低迷，陷入低增长通胀紧缩的门槛。经济学家重新讨论引起学术界的回应。上次讨论几个概念非常重要，包括潜在产出、全要素生产率增长、实际利率以及自然利率，其中实际利率和自然利率相对关系成为理解长期形势的关键所在。现实实际利率和自然利率不见得相符，实际利率高于自然利率，经济不能实现充分就业，导致经济受挫，导致经济扩张。

2008年全球金融危机以来，世界一些发达国家经济增长状况较好体现了上述逻辑关系。自然利率下降，由于全要素生产率的增长下降等因素，导致潜在产出下降，全社会自然利率下降。第二实际利率受物价水平，名义利率资金需求等综合影响，从物价水平来看，经济通常面临通缩压力，因为全社会的技术进步放缓，投资机会减少，导致有效的投资需求不够。另一方面人口老龄化，收入分配不公等问题，导致消费需求不足，投资和消费需求不足共同导致有效需求下降，经济面临通缩压力。

名义利率来看，存在名义利率下降，在通缩状况下很难调整利率。从资金需求来看，较高的债务水平进一步的推高市场利率。多种因素综合作用可能导致全社会的实际利率处于较高水平，高于自然利率，导致经济难以扩张。讨论实际利率对经济增长，关注自然利率对比关系。经济增长低迷时，实际利率较低时，高于自然利率，经济仍然难以扩张，充分就业。在此背景下提高全要素生产率的增长非常重要，提高潜在产出和综合利率的途径。

结合我对潜在产出和全要素生产率的研究谈几点问题，近年来我国经济进入新常态，由高速增长转入高质量发展，经济增速转入换档期、全要素增长率趋势性放缓的时候。

经济转型客观要求，这一政策有有利于降低小微企业融资难，从实际利率与潜在产出和自然利率的关系看，实际利率和自然利率之间对比关系更为重要。自然利率高于实际利率的时候，企业投资积极性才会提高，经济才会扩张。因此实现低利率是实现经济扩张的重要途径，通过全要素生产率增长提升潜在产出和自然利率的增长。实际利率过低将会导致风险上升，影响金融稳定。

从去杠杆角度来看，低利率通过降低财富成本，提高企业积极性和利润回报，同时刺激企业增加负债，如果没有其他配套型的改革措施，全要素生产率进一步的下降，带来自然利率的下降，形成恶性循环，低利率同时伴随自然利率上升，杠杆率才有可能下降，也就是说实现低利率的同时，你必须要有结构性改革提高资本的回报率。

根据自然利率你资本回报率，均衡利率之间的关系，因此去杠杆的关键是提高全要素生产率增长和资产回报率。影响全要素生产率增长因素包括投资质量、技术进步、人口因素等，考虑当前有一刀切去杠杆导致有效不足，我提以下几点建议。

第一，注重投资质量与投资效率。投资对全要素增长有重要影响，很多情况下很多学者讨论宏观经济的时候，不是强调中国投资多了，我们应该依靠消费，依靠其他一些东西，在讨论宏观经济的时候，大家会发现存在妖魔化的问题。我们通过状态空间模型构建大的模型，对我国近20年潜在产出和全要素生产率做初步估算，发现基于2008年以来，两者增速呈现平缓放慢趋势，整体仍然偏弱。

很多人都把这些东西跟人口因素连在一起。相关研究认为全要素生产率的增长与劳动人口有密切关系，技术进步也比较快，随着人口红利效应逐步减弱，人口成为全要素生产率增长放缓的重要因素。人口结构变化对经济影响全方位的，从整个社会发展的角度去考虑。

人口结构发展对经济影响是长期结构性的，短期内人口结构变化对近期潜在产出和全要素生产率增长整体作用还是比较有限的，不能有人口因素解决这个问题。

我们研究发现投资效力，投资专有技术进一步增速的下降，使2008年以来，我们国家潜在产出和全要素生产力下降最主要的原因。投资快速下降一方面减少总需求，另一方面也会降低资本生产部门本身的创新之路，理论上来讲，就是降低了投资专业技术进步的提升，什么意思？大家想想你劳动生产率提高，通过技术构造，没有这方面投资何来全要素生产率的提高。

第二我们发现政府投资，房地产投资，对其他投资，尤其是制造业投资的挤出，可能造成投资部门技术进步的下降。消费占比稳步上升，尤其是高质量投资，在调整短期经济作用仍然非常弱。

一刀切去杠杆是主要矛盾之一。我国经济运行的环境明显变化，经济下行的压力明显加大，一刀切去杠杆引发有效需求不足，成为我国当前的主要矛盾之一。对这一举措我们需要准确的把握，需要平衡好短期需求目标和中长期结构性改革的目标，而这两个目标之间的纽带，就是有效的投资管理，尤其是要处理好和地方社会的关系。

去年以来地方债增加过快，从我理解，我国的地方政府债务本来是可控的，我们需要警惕这方面的风险。分析地方债务核心应该是净资产而非规模，缺乏资产变现的动力，以及用来偿还债务的渠道。清理地方债务操之过急，经济下行压力滋生地方政府资产收益率下降，使得地方政府面临危险和不确定性上升。市场对不确定性反应导致利率的上升。

我举个例子，如果地方政府原来一个项目收益率是五点几，通过融资，原来算是地方政府债务百分之三点几就可以了，是可以持续的。现在你说地方政府融资成本8%到9%以上，本来没有风险，导致风险。

第三处理好预算软约束的问题。长期以来政府和国有企业投资对拉动我国经济增长做出了重要贡献，但是由于存在预算软约束的问题，政府和国有企业投资效率质量整体偏低，对提高全要素生产力和潜在生产贡献不足，导致了投资效率下降。打破政府和国有企业预算的软约束，这也是提高投资效率和投资质量降低杠杆率的重要基础。

总体来看，我国经济投资占比下降，并不等同于投资绝对量下降，当前推动可持续高质量发展背景下，投资质量以及技术进步的提升更为重要，因此我们可能需要进一步推动结构性的改革，深化巩固供给侧结构性改革，优化产业结构，优化投资结构，合理控制杠杆，处理预算软约束的问题，推动以市场化为导向的各项改革进行创新。这一过程当中政府尤其是地方政府投资规模与债务扩张是一面，金融体系在创新优化资源配置的效率方面存在一些问题。

第二正确认识新的发展趋势，面对当前潜在产出和全要素生产率增长情况，我们应该从货币政策，从金融的角度来看，应该适应广义货币社会融资规模的新趋势。现有的理论偏差不大，中长期内我国经济发展，投资质量和质量进一步的放缓，人口老龄化，外部环境影响。面对这样的变化趋势，我们需要逐步适应广义货币和社会融资总量等金融指标随之逐步放缓的走势。同时更多依靠价格调控，这样有利于提高经济增长质量和提高创新能力。

第二个金融体系和金融机构适应这样新的发展模式，长期看为适应经济增长转型要求，金融机构由过去支持国有企业实施房地产投资，逐步走向新领域，包括绿色发展、5G技术、教育、医疗、养老等领域。金融机构进一步加大跟民营企业小微企业支持力度，金融机构完善自身治理，金融机构也要进一步的优化。以上内容是我个人从研究角度做出的一些总结和初步的思考。

我们光有低利润，如果没有伴随结构性改革是不能真正去杠杆的，在我们当前宏观经济情况之下，低利率的同时还要有结构性的改革，从潜在产出和全要素生产率增长关系来看这是需要关注的。

第二个问题，我们去杠杆的关键是提高全要素生产率增长和资本回报率。第三我们应该关注要注重投资的质量和投资的效率，投资的增量和投资效率。

第四平衡好短期需求目标和中长期结构性改革之间的纽带。从货币政策角度来看，如果我们这样判断是正确的，意味着我们M2和社会融资规模中长期是放缓的。宏观条件你要适应这样经济转型，需要你金融体系要完善你的公司治理，优化你的结构，同时要更多依靠价格。

以上内容是我个人的初步思考，也有我们研究结论，其中更多是我们试着研究和回答的问题，也提出来供大家思考，谢谢。

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