轻资产故事不好讲盈利走下坡路的绿城管理闯关IPO

有证券业人士向时代财经表示，与物业板块不同的是，代建行业与母公司关联性较弱，在没有背后房企输血的状态下，不一定会如物业公司一样，获得资本市场青睐。

继分拆物业上市之后，绿城再次分拆旗下代建业务绿城管理赴港上市，据路透社旗下IFR引述知情人士报道称，绿城服务首次公开发售筹资约2.5亿美元，瑞信、德意志证券为其联合保荐人。

分拆完成后，绿城管理将继续作为绿城中国的附属公司，绿城中国仍将其所有资产、负债和收益表项目合并入账。

上市申请材料显示，截至2019年9月30日，绿城管理在国内25个省、直辖市及自治区的84座城市及于柬埔寨一座城市拥有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米。其中，约41%的项目位于国内的一线及二线城市。

即使近年来已有越来越多的房企开展代建业务，特别是建业地产、滨江集团等房企也均在代建业务方面取得进展，但从各个方面而言，绿城管理仍是毫无争议的第一。

绿城管理特别表示，2018年其共计新增拥有106个项目，总建筑面积达2240万平方米，在全国代建市场的市场份额达到41.1%。而根据中国指数研究院资料，绿城管理代建业务规模水平为同年第二大竞争对手的两倍以上。

不过，作为首家上市的代建企业，绿城管理能否如当年花样年分拆彩生活独立上市一般，引领下一波房企分拆上市热潮，还有待时间考验。但也有证券业人士向时代财经表示，与物业板块不同的是，代建行业与母公司关联性较弱，在没有背后房企输血的状态下，不一定会如物业公司一样，获得资本市场青睐。而此前以轻资产概念登陆港交所的朗诗绿色地产就长期面临股价被低估的局面。

盈利能力在走下坡路

绿城管理的主营业务包括商业代建、政府代建和其他服务三种，其中，商业代建是绿城管理最赚钱的一项，收入占比在70%以上。

2017年、2018年及2019年前九月，绿城管理分别实现营业收入10.16亿元、14.81亿元及15.13亿元，期内所得毛利分别为5.77亿元、7.44亿元、6.79亿元。以此计算，绿城管理毛利润率分别为56.8%、50.2%、44.9%。

得益于绿城管理轻资产的运营模式，其能够获取较高的毛利水平。50%左右的毛利率明显高于重资产运营房企普遍在30%左右的毛利率，具有更强的盈利能力。但伴随着绿城管理上市在即，毛利水平持续滑坡也颇引人注意。

据招股书解释，绿城管理的毛利率主要受到各个业务部分毛利率的影响，而在此之中，带来最多营收的商业代建业务毛利率的接连下降，持续走低。2017年、2018年及截至2019年9月30日止九个月，绿城管理商业代建的毛利率分别为61.4%、55.7%、47.6%。

绿城管理方面表示，商业代建业务毛利率的减少，主要是由于与业务伙伴合作快速发展，而在此过程中，则需要付出一定比例的服务成本，其中大部分是支付给合作方的管理费。

时代财经了解到，从2016年第四季度开始，绿城管理为加速规模扩张，开始拓展合营代建开发的模式。在这种开发模式之下，绿城管理将与独立第三方公司联合开发代建项目，在收取预先协定的20%-30%左右的服务费之后，其余收益均属于合营伙伴，并计入服务成本。

招股书数据显示，以合营代建开发模式的项目由2017年底的37个已增加到截至2019年9月30日的86个，在商业代建收入之中的占比也从11.8%上升至32%。相对应的服务成本占比也持续走高，从占商业代建收入的9.4%，直至45.6%，这部分服务成本的不断上涨，是挤压绿城管理利润空间的主要原因。

在绿城管理的上市架构之中，绿城管理由万宏(香港)有限公司100%持股，而这家公司同样也创立与2016年。换言之，绿城管理的上市准备，早在3年前就已经开始，而为了能向资本市场讲述一个更动听的故事，绿城管理选择与独立第三方合作开发代建项目，实现高速扩张，哪怕会牺牲掉部分利润水平。

迟到的上市

绿城代建业务起源于2005年开始的保障房业务，那一年，绿城首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。5年之后的2010年，绿城前行政总裁曹舟南奉宋卫平命令组建代建平台绿城建设管理，正式将代建业务从保障房延伸到商业代建。

但由于母公司绿城本身先后经历的复杂故事，绿城旗下的代建平台在很长一段时间只能未能得到整合及梳理。

2014年，绿城创始人宋卫平选择另起炉灶，将绿城建设管理更名为蓝城，宣布开始新的创业。根据他的规划，蓝城将聚焦房产代建、养老、农业、健康四大核心板块。绿城和宋卫平分别拥有蓝城35.4%和34.6%股份，其余股东持有剩余30%股份。

此外，由绿城曹舟南和应国永创立的公司绿城鼎益和绿城时代，主营业务同样也是输出品牌管理，承接代建业务。绿城多个代建平台之间复杂的关系，直至2015年才得到缓解。这一年9月，绿城正式收购绿城鼎益及绿城时代，并在随后首次成立绿城管理集团，梳理代建业务。

次年6月，绿城公布与蓝城之间的重组方案，拟透过公司分立及存续的方式分拆为两家公司，即杭州蓝城致信建设管理有限公司(即如今的绿城建设管理有限公司)及蓝城房产建设管理集团有限公司。而后，绿城以9.49亿元收购宋卫平以及其他股东手中绿城管理的全部股份。

至此，绿城系的代建业务才全部整合到绿城管理集团，为最终的上市打下基础。

绿城管理总经理李军曾公开表示，绿城管理上市一事，早在2017年便启动，但随后寿柏年清空绿城中国股份，为保证交易，公司暂停了绿城代建业务的上市。直到两年之后，2019年7月，绿城管理上市计划才被再次提出。

随着上市的临近，时代财经还注意到，为像资本市场保证绿城管理对商标“绿城”的使用权利，在2月24日，绿城管理与绿城中国签订一项商标许可协议，初步有效期为10年时间，商标使用许可费由第一年3千万元逐年递增至最高年度许可费上限，6千万元。

对于通过品牌输出、专业赋能等方式提高代建项目的价值，并以收取管理费方式实现盈利的绿城管理而言，不断整合收回的代建业务背后，“绿城”品牌所代表的高品质以及可靠性，也是向资本市场述说动听故事的关键一环 。

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