光大国际“逆势”增长背后：扩张致负债高企

在环保行业整体受挫的情况下，中国光大国际有限公司(以下简称“光大国际”，0257.HK)依然“逆势”增长。

财报数据显示，2019年光大国际营收约376亿港元、净利约52亿港元，双双实现增长。在这背后，光大国际的主营业务快速发展，各地新建项目不断增加。不过伴随而来的，还有毛利率下滑和负债上升，以及有息借贷产生的财务费用增加。

光大国际人士向《中国经营报》记者表示，做PPP项目前期的投入很大，近几年公司项目比较多，所以负债就增加了。不过，上海财经大学500强企业研究中心财务与金融学教授、资本市场财务与审计专家宋文阁表示，负债上升，不一定说明风险在上升，还要具体看资产质量和盈利能力，只要企业创造的净利润能覆盖财务成本，经营风险就基本可控。

记者注意到，2019年光大国际的财务费用逾18亿港元，同净利之比约为35%。瑞信方面指出，光大国际的盈利增长，部分被增加的财务成本抵销。资深行业人士张明(化名)表示，2015年后国内垃圾焚烧行业大发展，光大国际新上的项目非常多，带来了负债的增加。不过其有母公司光大集团，背靠银行，倒是不缺资金。

营收、净利双增

3月18日，光大国际披露2019年业绩，在环保行业整体不振的背景下，该公司实现营收约376亿港元，较去年增长38%；净利约52亿港元，同比增长20.5%。

作为国内垃圾焚烧发电的头部企业，光大国际的营收主要来自旗下环保能源、绿色环保、水务和其他四个板块，这几大板块的营收分别为215亿港元、93亿港元、56亿港元和12亿港元。其中，主营垃圾焚烧发电的环保能源板块，贡献营收近六成；主营生物质综合利用的绿色环保板块，贡献营收超两成。

在业绩公告中，光大国际方面表示，2019年国内外经济下行压力加大，受“去杠杆”政策影响，融资环境趋紧，环保产业发展受到挑战。不过旗下各大业务板块发展态势良好，当年共签署78个新项目和6个现有项目补充协议，完成收购5个项目，总投资约316亿元；业务也拓展至垃圾分类、资源回收利用和原水保护等新领域。项目建设也有序推进，当年的建设工地曾一度多达120余个，其中建成投运55个，新开工67个。

2019年，光大国际业务延伸至国内23个省(市)的187个地区，以及德国、波兰和越南。

在营收的地域构成上，国内市场依旧占绝对主导，约为371亿港元，占比98%；波兰、越南和德国市场，合计贡献约5亿港元，占比不足2%。

根据光大国际方面披露的数据，2019年，其新增生活垃圾处理规模2.8万吨/日；餐厨垃圾处理规模565吨/日；生物质原料处理规模12万吨/年；危废及固废处置规模106万吨/年。

同时，作为全球最大的垃圾发电投资运营商，光大国际旗下共有垃圾焚烧发电项目144个，设计处理能力12.32万吨/日。144个项目之中，已投运、在建和筹建项目分别为83个、31个和30个。

负债率攀升

虽然光大国际业绩向好，但其销售毛利率和净利率却处在下降通道之中。

2011年，光大国际毛利率为43%，之后几年一直保持在45%以上，2016年降至40%以下，后逐步下滑至2019年的31%；净利率也同步波动，2019年为17%。

对此，宋文阁向记者表示，财务分析是对经营与财务数据的系统研断，单一财务指标毛利率下降，不一定说明系统或整体有问题。随着企业的发展，经营成本的上升，毛利率下降很正常，尤其是营业收入的增长低于营业成本的增长，就会造成毛利率的下降。毛利率下降当然也会对净利率产生影响。

宋文阁认为，往往随着公司投资项目增多，固定资产投入相应增多，固定资产会通过折旧、资产减值准备等对冲利润，对当期的利润产生重要影响，造成利润下降。从光大国际31%的毛利率、17%的净利率来看，说明其盈利能力还是好的，如果比产业的平均净利率高，则是相对有投资价值的。

万德数据显示，2018年光大国际毛利率约为35%，同A股上市的15家固废企业相比，处于中游水平(第7位)；同主营垃圾焚烧发电的7家相比，则处于中下水平(第6位)。

光大国际方面人士表示，“随着公司的发展，管理、人员、研发费用都会增加，这些都是公司持续发展的必要投入，这些成本都会摊薄利润(带来毛利率下降)。”

张明也给出了自己的见解，他表示，从业务层面来看，毛利率下降，可能跟拿到项目的中标价有一定关系。2015年之前，(市场上)基本没企业和光大国际竞争，定价上光大国际占优势；之后竞争拿项目的企业多了，定价上政府占优，价格就下来了。光大国际不同地方的项目，中标价差距很大。中标价的下降，应该也是光大国际毛利率下降的一个原因。

记者梳理光大国际2013-2015年年报发现，2013年，该公司项目集中在环渤海、长三角和珠三角地区，2014、2015年开始进入安徽、四川、河南等多个中部省份。以2019年中标项目来看，大多位于中西部或东部县级地区，部分垃圾焚烧发电项目中标价差异巨大，比如，河南固始县项目的中标价为52.8元/吨，而河北雄安项目则为160.88元/吨。

另外，随着营收的快速增长，光大国际的负债率也逐年攀升。

2011-2015年，光大国际营收在30亿-70亿元之间；2016年营收突破百亿，为126亿元。之后保持较快增长，2019年达338亿元。相应地，其债务总额也由2011年的59亿元，增加至2019年的668亿元。负债率则从2013-2014年间约40%的水平，抬升至近年的60%左右。

光大国际方面人士解释道，这个正常，因为光大国际是做PPP项目的。此类项目的特征就是，在前期的建设投入很大；在项目投运之后，才会有第一笔现金回流。最近几年，光大国际许多项目市场开拓做得比较好，项目比较多，投资项目的比重就上来了。

该人士表示，光大国际在做项目时，会成立项目公司，一个项目公司会有1/3的注册资本金，2/3的债务融资，相当于负债率是67%左右。所以拿项目多了后，负债率就会向这个水平去靠拢。

张明告诉记者，光大国际做垃圾焚烧发电项目，最早是在江苏那边试点，苏州和常州的焚烧厂在2010年前后就运营了。其中，苏州焚烧厂是当时国内做得最好的之一，很多业内的人都去参观学习。目前，光大国际也是行业内的龙头，在运营管理、环保等方面都是行业的标杆。

至于光大国际的负债率问题，张明表示，2015年后，是国内垃圾焚烧发电行业发展的高峰期，各地项目很多。光大国际这两年的新建项目，确实也增加得非常多。负债(率)增加，说明公司新建项目在增多。

宋文阁认为，企业资产负债率上升，并不一定说明风险在上升，还要分析资产质量以及盈利能力。企业融投项目，可能近期不赚钱，三五年后就开始慢慢有回报了。但如果所投项目出问题，成了不良资产，或者被新技术替代了，出现不良资产或低效资产，就危险了。

宋文阁进一步表示，企业缺钱需要融资，就涉及到资本结构的问题，可以通过债务融资和权益融资方式获得资金。只要企业创造的净利润能覆盖有息负债产生的财务成本，经营风险就基本可控。

光大国际业绩公告显示，2019年其财务费用为18.31亿港元，与毛利率和净利率之比，分别约为16%和35%。瑞信报告指出，2019年光大国际盈利增长，主要受建设收入及运营服务增长推动，但部分被财务成本增加抵销。

叫停生物质项目?

虽然光大国际的营收和净利润双双实现增长，但从具体的业务表现看，其主营生物质综合利用的绿色环保板块，仅贡献营收约两成。

该板块主要通过建造运营生物质综合利用项目、危废及固废处置项目等，来赚取建造和运营带来的服务收益。

目前，国内多家固废上市公司的生物质项目都因亏损而难以为继。加之，可再生能源补贴出现调整，行业中长远政策预期并不稳定。

张明向记者讲道，之前光大国际并不太重视生物质这块业务，后来因国家提倡才开始做。光大国际多数生物质项目建在垃圾焚烧发电厂边上，称为城乡一体化项目；少部分单独的生物质项目，也是只供热(向园区供热水、蒸汽等)，不发电的项目。在张明看来，生物质项目“收料”问题比较严重，成本太高，有时还会碰到料里掺石头、掺水等问题，可能损坏炉子。如果不靠补贴，估计一分钱都挣不到。而垃圾发电以垃圾作为原料，资源充足，每天都有人给送上门。

他进一步表示，光大国际主营还是垃圾焚烧发电，生物质只是其很小一块业务。去年光大国际内部就开会决定，所有生物质项目都暂停，且不再发展新的生物质项目。

但据光大国际公告披露，截至2019年底，其绿色环保板块已投运的生物质综合利用项目32个，较2018年增长51%；在建项目13个，设计年处理生物质原材料187万吨。

对此，光大国际方面人士表示，据其了解，光大国际生物质在建项目，基本上应该没有了。该人士称，在2019年初，绿色环保板块已经不再新增生物质发电项目了。因为现在国补退出的影响，生物质发电很早就被叫停，所以在建项目应该没有13个那么多。

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