新华基金：经济数据转暖有利风险偏好阶段性修复

1、一季度经济数据整体略超预期

一季度GDP同比-6.8%，考虑到1-2月工业增加值和服务业生产指数跌幅都达到13%，3月经济活动也没有完全恢复，一季度GDP -5%至-8%都是和高频数据匹配，实际的增速也的确落在这个区间，印证统计局在数据发布前表示的要“实事求是”反映经济发展状况。分产业来看，二产中的工业和建筑业同比分别负增8.5%和17.5%，3月的工业生产和地产投资略超预期。三产中的住宿餐饮、批零和交运分别下滑35.4%、17.8%和14.0%，但信息服务业和金融业分别逆势增长13.2%和6.0%，带动三产整体负增5.2%，跌幅明显小于二产的-9.5%。(三产中的其他服务业负增-1.8%，这是重要的GDP调节项，但黑箱无法打开)。

2、出口支撑3月工业生产超预期恢复

3月工业增加值同比-1.1%、服务业生产指数-9.1%，分别较1-2月回升12.4和3.9个百分点。由于3月电力耗煤同比负增仍有20%，货运和客运等指标也低于去年同期，市场普遍预期3月工业增加值增速在-5%乃至更低的水平，实际-1.1%的增速明显好于预期。分行业来看，出口依赖度高的行业，如金属制品、电气机械、计算机通信、设备制造和纺织业，增速环比改善都超过20个百分点，食品制造业和医药制造业增速也有大幅改善，而内需驱动的行业，如黑色、有色和汽车制造业，增速环比改善都在10个百分点以内。结合此前出口数据的超预期以及3月出口交货值同比从1-2月的-19.1%大幅反弹至3.1%，春节前积压的订单随着复工复产集中释放是支撑3月工业生产和出口的重要因素。

3、出口前景依旧不乐观

虽然统计局在发布会表示4月上旬进出口形式比3月份进一步有所改善，但考虑到4月欧美经济景气度较3月明显进一步下滑，印度、巴西和俄罗斯等主要新兴经济体也相继进入疫情爆发期，二季度出口前景依旧不乐观，进而会拖累国内工业生产和制造业投资的表现，也会成为二季度就业压力的主要来源。3月制造业投资从1-2月的-31.5%回升至-25.2%，反弹幅度在主要投资分项中最小，也能印证出口前景的不乐观。

4、必选消费反弹明显，可选消费和餐饮还有待恢复

3月社消同比从1-2月的-20.5%回升至-15.8%，相比工业生产和投资，消费的恢复性反弹最为疲弱。分项来看，3月餐饮同比-46.8%，较2月的-43.1%继续下滑，零售同比-12%，较1-2月回升5.6个百分点，其中必选消费增速19.2%，较前值大幅反弹，但可选消费依旧偏低，汽车、家电和家具同比跌幅分别为18.1%、29.7%和22.7%，只有通讯器材从1-2月的-8.8%反弹至6.5%。餐饮的低迷源于疫情的冲击还没完全结束，可选消费恢复缓慢或和就业和收入前景恶化有关。一季度城镇居民人均可支配收入同比0.3%，较去年四季度的7.9%大幅下滑，扣除价格因素的实际收入增速更是滑入-3.9%的负增区间。就业方面，3月城镇调查失业率从2月的6.2%回落至5.9%，但仍高于5.5%的合意水平，且平均工作时间仅为44.8小时/周，相当于春节月份的水平，即复工复产虽然推进到较高水平，但工作强度和产能利用率还有待恢复。

5、基建和地产投资均有明显反弹

1-3月地产和基建累计增速分别为-7.7%和-16.4%，较1-2月的反弹幅度均在10个点左右，对应地产单月增速+1.2%，基建单月增速-8.0%。基建目前增速相比市场期待的全年5-8%的正增有较大差距，或者前期政策面过多强调新基建有关，周五政治局会议再次提及旧基建，基建增速恢复至正增长仍是大概率的事；地产投资在主要投资分项中表现出最强的韧性，单月增速转正明显超市场预期，对于政策面来说，最为理想的情形是地产销售和投资都能维持一定的活跃度，同时价格保持稳定，目前地产量价的组合应该在政策面的合意范围内，周五政治局会议再次强调房住不炒，地产需求侧的放松仍旧很难期待。全年来看地产竣工的确定性最强，其次为建安，拿地和新开工则取决于销售的情况，目前市场一致预期4月地产销售还将继续修复，但再往后存在较大分歧。

6、总结分析

总结来看，1-3月生产、投资、消费均边际修复，但需求不足问题较生产端更突出，工业品库存积压较明显，我们认为随着复工复产进入下半段，二季度后政策应聚焦需求侧。具体而言，我们认为未来基建发力、报复性消费、投资逐步收窄降幅或转正等有望推动经济逐步向上修复，年内经济前低后高概率较大。但须注意出口、就业与疫情反复等数据，考虑到风险已有部分反应，可期待下半年随政府赤字率、专项债、降息降准等财政货币政策加码，托底经济好转后的戴维斯双击的行情。

7、投资策略

经济数据转暖有利风险偏好阶段性修复，建议参与短期反弹：1)首选风险偏好修复的超跌优质科技、5G新基建；2)其次，需求侧相对确定的内需+政策刺激板块，如基建，消费，汽车，医药等：3)疫情拐点过后、欧美经济预计在二季度末陆续重启，但欧美央行受制于低利率环境下常规政策空间有限，对于货币政策的再次收紧会非常谨慎，实际利率或在较长时间维持低位，黄金和黄金股、锂板块中期的配置机会依旧值得关注。

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