上汽集团十年来利润首次下滑：当“规模”优势成为掣肘

（600104.SH）年报显示，2019年集团实现营收8433.24亿元，归母净利润256.03亿元，同比分别下滑6.53%和28.9%。这是集团十年来首次利润下滑。

作为A股最大上市车企，上汽集团的财报一定程度上反映着汽车行业的现状。2018年以来，国内车市遇冷，行业下行，汽车销量持续下滑，车企生存压力与日俱增。

另一方面，上汽的财报显示出一些优于行业的指标。2019年，集团经营性现金净流入约462.72亿元，较上年同期增长415.53%。此外，集团拟现金分红超百亿元。

合资品牌销量下滑，自主板块仍然亏损

根据财报，2019年上汽营收净利双降的主要原因系汽车销量下滑。

图1：上汽集团2009-2019年业绩变动

受经济下行、国五与国六车型切换加剧供需矛盾以及国内新能源汽车补贴退坡等多重因素的影响，2019年上汽全年汽车销量623.8万辆，同比下滑11.54%，跑输行业约3.34个百分点。

其中，一直被称为“利润奶牛”的合资品牌上汽大众和上汽通用，全年销量同比分别下滑3.07%和18.78%。受此影响，上汽大众2019年营收2359.5亿元，归母净利润200.25亿元，同比分别下滑9.01%和28.52%。上汽通用2019年营收1878.21亿元，归母净利润109.58亿元，同比分别下滑16.32%和29.85%。

自主板块方面，上汽乘用车2019年销量67.33万辆，同比下滑4.08%。同时，集团母公司毛利率较上年下滑约7个百分点，根据券商研报估算，上汽乘用车2019年亏损约71亿元，较2018年亏损增加约35亿元。

整体来看，尽管合资板块增长失速，但合资仍贡献了上汽约6成营收，亦是集团利润的主要来源。而集团近年大力发展的自主板块，仍未能盈利。

单车：营收上升，利润下降

2019年上汽的整车业务营收约6133.41亿元，较2018年下滑8.09%。结合集团全年销量进行计算，2019年上汽的单车营收约9.83万元，较2018年上升3693.73元。经分析，整车业务营收下滑但单车营收上升，这很大程度上是受集团产品结构变动和销量下滑的影响。

图2：上汽集团2011-2019年单车营收与单车利润变动

单车利润方面，2019年上汽净利润约352.89亿元，经计算单车利润约5657.13元，较2018年下滑约17.59%。具体来看，自主板块单车利润亏损且金额扩大。合资方面，上汽大众、上汽通用及上通五菱分别实现净利润200.25亿元、109.58亿元和16.99亿元。结合其各自销量计算，2019年上汽大众、上汽通用及上通五菱的单车利润分别为10003.39元、6848.52元以及1008.04元，均较2018年下降。结合财报分析，上汽单车利润下滑的原因之一，系产销量下滑引起规模效益下降，单位固定成本上升。

汽车制造业作为重资产行业，其生产经营需要企业不断投入大量资金去建设、维护及更新产线。在此过程中企业会形成大量固定成本。在产业上升期，这些固定成本随着产品产销规模的增长而摊薄。然而产业一旦下行，企业已投入的产能无法退出，客观存在的固定成本很容易掉头吞噬企业利润。重资产模式下，越是行业龙头，其累积的固定成本往往越高，产业下行时的利润负担也就越重。

2019年，上汽几个主要工厂的产能利用率出现了不同程度的下滑。

图3: 2016-2019年上汽集团主要工厂产能利用率

自主与主要合资工厂产能利用率下降，导致单车固定成本摊销金额上升，进而影响了集团的单车盈利。

值得注意的是，财报显示上汽还有48万辆/年的产能预计在2020年内投产。

经营净现流创上市以来新高，拟现金分红超百亿

2019年，在营收净利双降的情况下，上汽的经营净现流达到约462.72亿元，同比增长415.53%，创上市以来新高。根据财报，集团经营净现流增长主要原因系财务子公司发放的客户贷款同比减少。

由于财务子公司的存在，上汽的经营净现流变动一定程度上会受子公司吸收存款和发放贷款规模变化的影响。但整体来看，截至2019年末，集团账面货币资金约1278.27亿元，短期借款与一年内到期的非流动负债合计约524.26亿元，短期偿债风险较低。集团长期借款与应付债券合计约352.99亿元；流动、速动比率分别约1.1和0.99。此外，2019年集团的利息净支出约1112.41万元，仅约集团利润总额的0.03%。集团财务较为稳健。

根据财报，2019年上汽的分红方案系拟以向全体股东每10股派发现金红利8.8元（含税）。经计算，上汽此次现金分红合计约102.81亿元，约是集团2019年归母净利润的40.16%。这一分红比例与2018年的40.88%基本持平。

2020年，上汽的销量目标为600万辆，预计营业总收入7800亿元。根据集团月度产销数据，截至2020年一季度，集团累计销量67.9万辆，同比下滑55.71%，约完成全年销量目标的11.32%。

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