中信证券：地产股与地王齐飞“资产荒”下什么企业还能持续？

近期地产股已经出现了不小的上涨。在“资产荒”等逻辑逐步为市场合接纳的同时，大家都在关注买地不如买地产股的投资逻辑还能连续吗？在一轮上涨以后，什么样的企业也许还有投资价值？

近期地产股已经出现了不小的上涨。在“资产荒”等逻辑逐步为市场合接纳的同时，投资者都在关注一个重要的问题。如今估值的地产股对增量资金还有吸引力吗？买地不如买地产股的投资逻辑还能连续吗？在一轮上涨以后，什么样的企业也许还有投资价值？

行情的基础不是地产股严重低估，是土地被严重高估

如今地产板块估值不能够说特别贵，但也不是特别廉价。大大部分地产公司的市值依然在NAV之下，但有关于NAV的折让并不是特别大。这固然有全市场研究员不能够接纳一些地方房价上涨，致使NAV测算有所低估的原因，但如今确实不是地产股估值最低的历史时刻。地产板块曾经出现过公司股价较NAV折价40%以上的情形。

所以，地产股的价值低估，很洪水平上是和其他大类资产对比的相比较廉价。好比和地产公司发行的公司债对比，股票市场赋予地产企业股价的估值折让明显偏大。和招拍挂市场对比，地产股的估值能够说处于“良知价”，缘由是在招拍挂的土地市场上参加者常常假定房价要大幅上涨，土地溢价率很高。

所以，我们以为行情的基础其实不是地产股被严重低估，而是土地被严重高估。土地市场作为一个数万亿成交的市场（2015年国有土地应用权收入3.3万亿，土地市场的二手生意规模则不可知），一旦有一些资金被挤出到股票市场，便也许成为地产板块重要的增量资金推手。并且，土地投资又具有周期长的特色，所以增量资金一旦流上天产股，其持股周期也许也会比较长。

同时，一线城市房价上涨也很快。尽管这类房价的上涨是有客观因素支持的，但很多资金依然无意陆续持续追高。这时候候，也许有一部分本来买房的资金作为增量资金流上天产股。

为何历史上，地产股经常会出现比土地/房屋廉价，却又无人套利

假如资金是自在流动的，那么在地产股较拿地出现显著折价的情形下，资金就很会主动从土地市场流向地产股，形成地产股股价上涨，直到地产股和土地的价差消失为止。然而现实情形是，土地、房屋和地产公司股票，之前很长时间都是存在价差的，并且地产股普通都是价值被低估的那一个。

从投资门槛来看，土地最高，房屋次之，地产股最低；从流动性来看，地产股最好，房屋次之，土地最差。可历史上，假如拿土地，房屋所隐含的土地，和地产股所隐含的土地价值比较，却经常是土地最贵，房屋次之，地产股最廉价。

地产公司的主要资产是土地。假如从资产角度看，地产股和土地/房子是没有实质区其余。为何一项流动性最好，投资门槛最低的资产，历史上对比起土地/房屋来，却老是估值低呢？

我们以为缘由有以下几点：

1、分红问题。地产企业尽管盈利颇丰，但因为

ROE偏高，再投资意愿强烈，所以分红率偏低。拿地是取得一项资产，土地自己不会把盈利截留下来。

2 、信誉背书下的刚性兑付引诱，吸引大批社会资金涌入土地市场。

地产开发的 ROE在历史上是很高的，并且公司层面信誉融资渠道是受管束的。信誉融资渠道的管束，客观上致使开发企业下沉融资渠道。企业下沉融资渠道到项目层面，其实不是说在项目层面大批吸引同股同权的财务投资者，而是在项目层面以企业的信誉背书去融资。这样的融资（普通长短标的）在利率上是很有吸引力的，缘由是企业的信誉本来较高，其不能够进行标准化融资其实不是市场化因素形成的。这就致使了土地市场上的买入资金，实质上是“部分自有资金＋大批配资”，并且这部分配资的本金和利息一直是刚性兑付的。

买上天产股并没有一种较高利率的固定收益报答机制。

3 、供应的不可控性。

土地市场的供应是可控的。在企业取得某一块土地时，其基本能够确信周边在很长时间里没有其他的土地能够出让了。绝大大部分的一二线城市都不会采用降价供应土地的方法。

房屋市场的供应是基本可控的。假如房价下跌，二手房业主大幅向下调低价钱的也许性很小。一旦房价上涨，二手业主的有用供应常常也就那么多，不会忽然间增加很多。

地产股的供应有时候是不可控的。一旦地产股股价上涨，企业也许宣告发行新股。而发行新股召募资金一旦用于拿地，也许形成公司 NAV遭到冲击。

4 、资产变现很困难，套利困难

历史上还没有投资者通过集中买入某一家地产公司股份，最后真正取得资产控制权，最后享用资产价值的成功案例。

为何地产股和土地/房屋的估值差别收窄是历史趋向？

1、分红率是会陆续提升的

我们已经看到了地产企业纷纷提升现金分红水平，并且我们信任现金分红提升仍将是趋向。港股上市的边疆房企现金分派比例常常较高，说明只需投资者连续珍视现金分红，地产企业也愿意连续提升分红率。

跟随蓝筹地产股股价上涨，一些公司的股息率有所下降，但依然高于 10年期国债的利率水平。可是需求指出的是，在较高股息率的板块中，地产公司的股利分派率实际上是较低的。

跟随企业成绩增长，分红也愈来愈大方，蓝筹地产公司的股息率仍有显著提升空间。

我们赋予一个“大方分派”的假定，也就是假定 2016年每家公司的现金分红都达到当年净利润的 70%。我们用市场的一致预期来取代 2016年的净利润水平，然后来测算“大方分派”要求下地产企业如今的股息率。我们留意到，有相当多的地产企业，只需其管理层足够大方，是能够将股息率提升到 5%以上的。

固然，“大方分派”的情形如今几乎是不也许完成的，地产公司无意分派如此高比例的现金。但从中长久来看，新的股东构造和市场环境，都陆续推进企业提升现金分红水平。假如地产板块股价无变化的话，股息率也许是陆续提升的，而提升的上限也许能够参考这类情形下的股息率。

2、拿地层面配资的结束

我们以为这是土地/房屋和地产股价差收窄的核心因素！之前地产企业的融资都是要自愿下沉到项目层面，拿地的同时会提议一次高利率的融资举动。这也使得寻求稳固收益的资金陆续流向土地市场——这些资金是不也许去买地产股的。

公司债的打开不只下降了地产企业的融资本钱，更使得企业的融资渠道从项目层面上升到了企业层面。并且公司债的利率是比较低的。这时候候，就不存在一个天然的机制，能够推进资金陆续流向土地市场。地产公司总部在召募资金以后固然能够拿地，但也能够投到其他用处。

其实不是说地产股的吸引力有多少提升，而是边拿地边融资的游戏规则变化了。

3、地产企业股权融资削减

存在一些公司，开始显著放缓股权融资的节拍。毕竟企业股权过量摊薄也许致使控制权的旁落，前期地产公司低估值的情况也限制了企业增发融资。这就下降了市场上地产股的供应。

固然，2010-2014 年股权融资稀疏，很洪水平是缘由是地产公司融资遭到限制。在限制摊开后，2015 年今后股权融资的数目还是显著增加的。将来地产企业股权融资也许跟随地产股股价上涨而加快，地产股票供应也许会增加，这确实是行情面对的疑问。

然而，我们也看到了积极因素。首先，跟随多年股权融资，很多企业实际控制人的持股比例已经愈来愈低。将来这些企业摊薄股份对大股东的压力会愈来愈大。其次，也有很多企业在2015 年以后依然不融资的，例如金融街(000402,股吧)、金地集团(600383,股吧)、陆家嘴(600663,股吧)等。在一个能够选择股权融资的环境下不进行股权融资，说明投资者能够更信任这些公司，这些公司不会随便马虎低价摊薄公司股权。

再次，很多企业尽管进行了股权融资，但每次股权融资的发行价钱比较前一次都有所上升，或股权融资的参加方主如果增量资金而非存量资金。

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