深度报告|滨江的规模账单走出杭城登陆上海滩能否破除瓶颈？

“如果公司只是偏安一隅，不懂得跨区域经营，那在100亿、300亿或是500亿时都可能遇到规模魔咒。”

观点指数 滨江半年成绩单上，171亿元销售金额与16万平方米新增土储构成了一条鲜明的数字斜线，而“杭州（楼盘）大本营”是这条斜线的最佳连接点。

滨江上半年在杭州备案的销售数据是120.9亿元，在全国版图中占比高达七成，新增的16万平米“面粉”无一例外均在西子湖畔。

自2008年深交所上市，滨江表现出的布局法则是“不出浙江省”，且要“扎根杭州”。虽然董事长戚金兴在敲钟之初已喊话“五年之内进上海（楼盘）”，但诸多质疑声交杂中其未曾如愿过。

此后七年，关于这一模式的讨论从未停止，稳健还是保守？期间，滨江经历了业绩谷底徘徊的艰难时刻，也有负债高企的尴尬日子，背后潜藏的则是地域瓶颈对规模的强大制约力。

2014下半年，转折点意外出现，限购放松后杭州住宅市场弱复苏，滨江的销售一路上扬。酝酿近一年后，滨江再启上海征途，在金主平安助攻下，终于变成现实。

但在戚金兴看来，这只是一个开始，因为上海要成为未来主战场，“所谓主战场，即通过两三年努力基本立足，三到五年和杭州的销售金额持平，五年以后大于杭州”。

可要在寸土寸金、地王迭出的上海实现“从0到100亿”的突破，对滨江来说，最大难题莫过于土储匮乏。

“主要还是采取合作+旧城改造的方式获取土地，目前也有在接触其他项目。”一位接近滨江人士对观点指出称，在深圳（楼盘）的布局也会采取类似的方式。

梳理滨江年报不难发现，近年拿地波动性较大，总体增量在减退，而成立早期时低价拿地的优势也在逐步弱化。如若间接拿地通道遇阻，规模增长出现停滞甚至下降将是其逃不掉的宿命。

量跌价升的土地曲线

相较同一规模阵营的禹洲、阳光城(000671,股吧)等房企全国攻城略地之势，滨江上半年在土地市场的表现并无太多亮点，但仍有其自身特色。

从表格可看出，不考虑权益占比情况，1-6月，滨江新增6宗土地的面积共计15.64万平米，而其中归属滨江的权益土地面积为7.96万平米，约占一半。

滨江上半年拿地区域呈现出围绕杭州集中之势，主城、萧山与余杭均有布点。

地块的开发方式则包含入股、合作、收购与自持四种形式，细究其中逻辑，可得出的结论是：如果总价相对便宜，例如萧山与余杭的地块，滨江倾向自持开发；对于一些高价地，包括高总价与高楼面价，基本采用合作或入股的方式，例如48.3亿味精厂地块搭伙保利。

西湖大道11号地块算是一个例外，虽然杭州新惠当年拿下地块付出的总价是5600万元，但滨江这一次收购75%的股权却付出了2.81亿元。

因为其中包括分别以5006.4万元、7509.6万元收购复兴公司和新城公司持有的杭州新惠30%及45%的股权，另外的15609万元用于新惠归还复兴和新城的股东借款及支付其他费用。

虽然“16万平”只是万科、恒大这样千亿军团拿地面积的零头，但滨江这半年的数字已经超过其2012及2015全年拿地面积。

据滨江年报不完全统计，过去五年，滨江每年新增项目个数整体呈递增之势，但新增土地面积却波动很大，且在2015年出现一个低点，仅为12.79万平米。

对此，瑞银证券2014年10月研报曾预测：“受杭州市场拖累，滨江净负债率在2014年中达到87%，短期偿付比率仅为0.4，一年内到期的非流动负债达50亿，高负债率应将影响公司未来一年的拿地进度。”

观点指数查阅滨江2014半年报，上半年公司实现营业收入43.43亿元，较上年同期下降13.39%；实现归属于母公司所有者净利润4.5亿元，比上年下降51.67%。

存货与利润增幅收窄

与土地曲线保持同样波动的则是滨江2010-2015年间存货金额的变化，结论就是，整体增幅在逐步下降。

据

观点指数了解，从2010到2012年，滨江集团(002244,股吧)的存货金额出现三级跳，从133.41亿元跳至315.81亿元，年增长幅度分别为46.69%及5.73%。

2013年，滨江的存货金额首次出现负增长，从上年的315.81亿元降至301.21亿元，同比下跌6.19%。虽然在2014年出现了一定的正向逆转，但却在2015遭遇了一个高达14.01%的大跌。

数据

将存货金额对照新增土地面积变化，不难发现，2013年恰好是滨江新增土地项目最少一年，仅为2个；而2015年则是其新增土地面积最少的一年，仅为12.79万平米。

虽然仅从存货金额便得出滨江这些年盈利能力在逐步减弱尚有些片面，但加入净利润这一指标后，上述结论似乎更具说服力。

图：滨江2011-2015年运营数据情况

数据

从上述图表可看出，2011-2015年，滨江的销售金额分别为45.79亿、110亿、125亿、124.6亿及233亿，一路上涨之势，且在去年首次突破200亿大关。

与此同时，五年间净利润则分别为7.84亿、12.66亿、14.10亿、8.29亿及10.03亿元，对应的年涨幅分别为18.86%、61.48%、11.39%、-41.21%及20.97%，整体增幅空间不断收窄。

这样看来，无论是存货金额的增长缓慢，还是净利润的上升空间收窄，滨江的发展都凸显出一种“成长性不足”的征兆。

“公司多年在杭州及周边开发住宅，但基本是老项目，虽然品质很好但成长性不足。”针对滨江2014年略显惨淡的业绩，瑞银证券在2015年初年报中如是评价。

运营形势的迫切反作用于土地策略，也让滨江的拿地更有波动性。在市场销售不好的年份会零拿地，从历年拿地数据看，公司拿地金额整体趋于缩小，并且更为偏爱合作拿地方式。

瑞银证券研报认为，以上也说明公司对房地产业务的风险比较谨慎，预计未来房地产业务的增长乏力。

一线图谋与规模账单

论及滨江规模增长的短板，瑞银证券上述研报还提到的另一关键词则是区域局限性。

自2008年深交所上市，滨江表现出的布局法则是“不出浙江省”，且要“扎根杭州”。虽然董事长戚金兴在敲钟之初已喊话“五年之内进上海”，但诸多质疑声交杂中其未曾如愿过。

没有外拓的滨江选择深耕大杭州大本营，据

观点指数查阅年报，2011-2015年间，滨江在杭州的营收占全国的比重分别为97.59%、71.83%、77.93%、86.10%及82.07%，基本维持在八成左右。

值得注意的是，2012到2014年间，其在杭州的毛利率则在不断下跌，从49.72%的高点几近折半至23.69%，对滨江布局模式的质疑声也随之而来，稳健还是保守？

“稳健”的一方认为，凭借对这个市场的熟悉度，滨江可以稳住前三，且无需承担太多债务风险；但“保守”派则反驳称，这是一种押宝式赌局，如果杭州出现波动，滨江基本没有太多回旋余地。

对此，接近滨江相关人士对

观点指数称，即便杭州市场出现波动对滨江也不会形成致命威胁，因为公司大部分土地集中在市中心或是相对核心地段。

2014下半年，转折点意外出现，限购放松后杭州住宅市场弱复苏，滨江的销售曲线一路上扬。酝酿近一年后，滨江再启上海征途，在金主平安助攻下，终于变成现实。

在戚金兴看来，这只是一个开始，因为上海要成为其未来主战场，“所谓主战场，即通过两三年努力基本立足，三到五年和杭州的销售金额持平，五年以后大于杭州”。

要在寸土寸金、地王迭出的上海实现“从0到100亿”的突破，对滨江来说，最大难题莫过于土储匮乏。

“主要还是采取合作+旧城改造的方式获取土地，目前也有在接触上海其他项目。”一接近滨江人士对观点指出称，在深圳的布局也会采取类似的方式。

不同于“主动出击”式的公开拿地，无论是合作拿地还是旧城改造这都需要强大的品牌效应做支撑，但尴尬的是，滨江之于上海还是一个“陌生”面孔。

或正式考虑到这层因素，滨江才不断加大在上海代建的规模，以此加速品牌落地，并先后拿下闵行、崇明两项目。

虽然尚不知滨江能否迅速成为上海滩的地产红人，但正如林中在博鳌（楼盘）房地产论坛上所言，如果公司只是偏安一隅，不懂得跨区域经营，那在100亿、300亿或是500亿时都可能遇到规模魔咒。

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