沈建光：国内资产泡沫将增加人民币贬值压力

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自去年8·11汇改以来，人民币对美元汇率曾出现过三轮大幅贬值，分别是：第一波始于8·11汇率中心价改，截至8月27日，两周人民币对美元中心价比汇改前日下跌4.7%；第二波贬值是岁末年初，随着着美联储加息预期和12月中旬央行宣告人民币参考一篮子汇率，人民币对美元中心价从11月5日到次年1月7日贬值达3.89%；第三波始于今年4月，因为美联储6月加息预期和其后6月底英国意外脱欧，人民币对美元中心价从4月12日6.4592一路震动走弱至7月18日6.6987，贬值幅度达3.7%。

能够看到，8·11汇率中心价改革以后，人民币汇率的弹性已进一步加强，而对比于以往前两次贬值激发的惊恐，今年4月以来的第三波贬值虽然幅度上与前两次相似，但市场浮动恐怖的情绪有所降低，说明市场关于人民币浮动的顺应性有所加强，在笔者看来，这是一个重大提高，并有益于为将来汇率政策与汇率改革提供空间。

展望下半年，笔者以为，人民币贬值压力依然不小，虽然从经济基本面来看，中国贸易顺差连续攀高，出口占全球份额也在增加，且部分贬值压力也能够用构造性失衡来解释。然而，考虑到美联储12月加息几率较大，和国内一、二线城市资产价钱屡创新高，地王频现，出于美联储加息预期和资产泡沫的担心，短时间来看，资本外流的压力依然加大，而这也使得下半年人民币对美元汇率或再度承压。

从经济基本面来看，人民币汇率其实不存在大幅贬值的基础。毕竟从全球经济来看，虽然中国经济陆续下滑，今年上半年GDP增速降至6.7%，但对比于其他国家，情形依然相比较不错。例如，在发达国家中，美国经济被视为桂林一枝，但上半年GDP已放缓至1%，低于预期。日本、欧洲虽然经济有所企稳，但通缩压力庞大，不能够不依附更大规模的宽松政策。巴西、俄罗斯深陷技术性阑珊，唯有中国、印度坚持相比较高速增长。

从贸易情形来看，今年上半年中国贸易顺差高达1.67万亿元，扩展5.9%。虽然上半年中国出口6.4万亿元，降低2.1%，但主要与全球需求广泛疲软有关。从全球份额来看，中国出口占比依然是提高的，近五年来，中国事如今商品与服务出口全球排名前五名中，唯独一个全球份额占比上升的国家，且与美国和欧盟的差距大幅减少。

从经济构造来看，部分贬值压力也能够用经济构造歪曲来解释，并不是意味着传统竞争力失去。例如，如今中国高端市场价钱过贵，如奢侈品，包含包、手表、化妆品价钱和高端服务场合消费价钱高于国外，从上述标的来看，人民币被高估，有贬值压力。

然而，从低端消费与服务来看，中国价钱常常又大幅低于美国。如选择上述标的，人民币有持续升值压力。从这个角度来讲，以单一商品或服务推断人民币高估还是低估是单方面的，中国汇率问题很洪水平上折射出经济构造的歪曲，即高端商品价钱昂贵，而低端商品价钱廉价，其实不存在大幅贬值压力。

固然，虽然基本面与PPP理论其实不料味着人民币有贬值基础，但短时间来看，从金融角度，考虑到美联储加息预期，和国内资产价钱爬升，下半年人民币对美元走势或将承压。一方面，美联储加息是决定短时间人民币汇率走势的关键变量，工作数据更是影响美联储加息时点的重要因素。依据美国劳工部最新数据，美国8月新增非农工作15.1万人，不及预期的18万人。8月赋闲率为4.9%，高于预期的4.8%。

美国8月新增非农工作人数不及预期，使得9月加息几率大幅下滑，但考虑早前美联储官员在杰克逊霍尔全球央行年会上偏鹰派的讲话，即耶伦强调劳动力市场情况稳固，经济平和增长，工作市场将持续强化，通胀率将持续提高。经济形势正接近美联储的工作和通胀目的，这意味着12月加息的也许性依然较大。而一旦加息预期悬而未决，笔者担心，今年下半年会反复去年同期的全球金融市场动摇，即预期美联储12月加息，全球资金回流美国，美元上涨，增加人民币对美元贬值压力。

从国内本身情形而言，近一年来，一、二线城市房地产价钱增速过快，有资产泡沫的担心，这也会加大资金流出的压力。能够看到，今年上半年房地产销售大幅增长，也带动土地购置费用与房地产投资反弹。依据华夏地产研究院公布的统计数据，2016年前7个月，30家上市房企销售额共计1.33万亿元，同比大涨72.2%，刷新历史最高纪录。

同时，大批信贷资源流入房地产市场。数据显示，截至2016年6月终，人民币房地产贷款余额23.94万亿元，同比增长24%；上半年增加2.93万亿元，增量占同期各项贷款增量的近四成。另外，个人购房贷款余额16.55万亿元，同比增长30.9%，增速比各项贷款增速高16.6个百分点。7月人民币贷款增加4636亿元，其中，住户部门贷款增加4575亿元。

房地产市场火爆也激发房价连续攀高，依据中国指数研究院统计，8月100个城市新建住宅的平均价钱为12270元/平方米，环比上涨2.17%，且涨幅较上月扩展0.54个百分点。而一、二线城市房价连续爬升，地王频出激发资产泡沫担心，从房价收入比看，北京、上海、深圳的房价收入比甚至已经超过纽约、伦敦等城市。从这个角度而言，中国楼市价钱存在必定修改空间，并为人民币带来必定贬值压力。

总之，从传统国际进出和购置力平价来看，人民币汇率确实不存在大幅贬值基础。但从金融因从来看，下半年美联储加息，和国内资产价钱爬升，都使得人民币对美元汇率短时间承压。固然，在政接应对方面，面临海外经济金融的动摇，中国本身能够主动出招的办法实则有限，但国内方面，重视防备资产泡沫，防止楼市、汇市、债市、股市风险穿插沾染，是当下稳固金融市场和人民币汇率的燃眉之急。

综合来看，考虑到如今外汇储备充分，经济基本面止住下跌，且资本管束仍在必定领域存在，和将来决策层因地出台克制资产泡沫政策，笔者估计，将来一段时间，人民币对美元会出现必定水平贬值，但幅度不会超过预期。

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