凶猛的周期：热钱瞄准锌“拐点效应”

2006年，LME不足10万吨的超低库存造就了锌价“周期巅峰”。眼下，LME30万吨锌库存再次“捉襟见肘”，在国际热钱的蠢蠢欲动中，这个被忽视了近10年之久的金属，重新开始崭露头角。

伦锌沪锌花式上涨

LME期盘上，期锌主力的花式上涨令人目不暇接：连续10个交易日中，除了一天横盘微跌，其余9个交易日均出现不同程度上涨。国内沪锌紧密跟随，数次跳空高开。

截至昨日发稿，LME期锌主力合约报2738.5美元/吨，涨1.01%;沪锌主力合约报22455元/吨，涨2%。

A股市场上，小金属板块自6月2日以来持续上涨。与锌相关的概念股如锌业股份、罗平锌电、中金岭南等，昨日涨幅分别为1.87%、1.47%、0.91%，且均报收三连阳。

锌是继铁、铝和铜之后的世界第四大金属，其主要工业用途是镀锌，锌需求与全球经济尤其是“钢铁经济”增速密切相关。

在去年的6月份，方正证券报告指出，锌价将连涨三年，其背后的核心驱动因素便是未来三年供给紧张。过去几年，新的锌矿山开发很少，Teck、LundinMining、五矿资源等巨头公司的投资也多是替代已有枯竭矿山产能。由于锌矿每年消耗约1300万吨，但回收量极少，新开发的矿山较少，最近几年全球锌供给严重依赖已有矿山。而全球在产锌矿2015年至2017年进入枯竭高峰期，锌金属低价迫使部分矿山停产。开发中的新建矿山成本多高于当前价格，部分投产进度推迟，导致未来三年产量下滑。

资金内外冷热不均

毫无疑问，减产是本轮锌价反弹启动的核心因素。实际上，供应的收缩与扩张也一直是历史上锌价波动的“指挥棒”。业内人士指出，库存的下降周期往往与锌价上涨的周期相吻合。例如，在2004至2006年，LME锌库存一路下滑，从75万吨跌至不足10吨，锌价在期间的涨幅达到300%。

由此，库存成为投资者判断锌市投资时机的重要指标。

据业内人士介绍，全球锌库存绝大多数在LME，目前在30万吨水平，上海期货交易所仅有2.7万吨左右，此外还包括国内外的社会库存。以LME库存变化来看，据业内人士介绍，近30年中，这一数据最高达到120万吨以上且出现过两次，分别在1994年和2012年。

回顾本轮锌价大涨过程中，LME锌库存持续走低。特别是，注销仓单占比飙升至70%以上。

“LME仓库接连的库存下降，市场理解为中国固有的缺口正在消化全球库存，引发海外资金热炒，因而伦锌价格飙涨。”一德期货有色分析师谷静告诉记者。

在去年底召开的中国国际铅锌大会上，业内专家表示，2016年底至2017年一季度，将为铅锌矿供应最为紧张的时期，市场十分关注未来铅锌矿的供应态势，以及冶炼企业的对应措施，同时嘉能可复产时间仍是2017年铅锌市场量变的重要节点。

有着“大宗商品之王”称谓的商品巨头嘉能可，在2016年之前的大宗商品熊市中“断手断脚”的收缩策略早已不是秘密。嘉能可方面曾在去年表示，当锌的价格稳定在2150至2300美元/吨之间才会复产。当前LME期锌超过2700美元/吨的表现，显然很可能诱使嘉能可已经停产的50万吨产能复产，则锌价的反弹岌岌可危。

但分析人士指出，即便嘉能可复产，Century、Lisen等大型矿山枯竭造成的产出缺口依然无法填补。在上一轮的熊市“大甩卖”中，包括锌在内跌入低谷的大宗商品价格引发了供应大收缩。其中，锌价自2006年10月见顶后，经历了近10年调整，锌矿投资大幅减少。

谷静认为，对于近期锌价上涨行情，尽管近期宏观面整体偏利多，但并不完全是宏观助推因素造成的，更多是锌自身基本面导致的，由前期锌矿减产造成的锌矿去库存，传导至当前的锌锭冶炼端口。

但显然，国内形势比之LME要宽松得多。据我的有色数据，南储锌锭库存29109吨，增2259吨，上周五及周末入库5016吨，出库2702吨。“入库增加或反映进口锌锭流入，后期需注意库存增加对国内锌价的压力。”谷静说。

中信期货有色金属研究总监吴锴对记者表示，近期热钱涌入锌市场，这在LME市场更为明显，其力度更大来势更为凶猛。

沪锌市场多空势力则“温和”胶着。数据显示，周二，上期所锌主力合约1708持买单量前20名会员合计持买单90802手，较前一交易日增加2494手或2.82%;该合约持卖单量前20名会员合计持卖单80883手，较前一交易日增加1943手或2.46%。在合约前二十名机构成交持仓排名上，持买单量最大的前三名依次为中信期货席位、中粮期货席位和银河期货席位。但中信期货席位在该合约上持有卖单量超过买单。

股期联动锁定“锌”收益

为了摸清当前锌市场详细情况，不久前，吴锴带领团队赴云南进行了一次深入调研。“通过跟国内冶炼企业沟通了解，国内生产端原料供应有所好转，开工率高，但销售同样很好，企业库存均很低。企业对后市心态上存在差异，对后市多空观点都有。”吴锴说。

吴锴解释称，偏空的主要在于对终端需求不乐观以及对原料供应将回升的预期，因此这部分企业甚至将原料库存维持低位。看多者则主要着眼销售很好，市场库存低。数据上国内锌锭社会库存也确实较低，但随着现货进口的增加，国内近远月价差明显收窄，多头势力开始转移到伦敦市场。可以看到，LME锌库存持续下降到几年新低，伴随着注销仓单比增加至73%，伦敦锌现货贴水迅速缩窄甚至开始升水。

展望后市，从期货投资来看，吴锴认为，锌矿供应增加是大概率，中长期锌价并不乐观。不过短期凌厉的多头格局可能还将持续。国外在伦敦现货开始升水后，交易所库存的变化以及注销仓单变化是关注重点。前几年，在伦敦锌现货升水后价格见顶概率较大，但目前可以看到的库存都比较低，现货升水幅度不同，所吸引库存增加的程度也可能有所不同。

谷静分析称，目前LME锌多空格局令美金货持有商空头保值成本陡然上升，结合此前锌进口盈利窗口持续打开，因而预计短期内实际锌锭报关环比明显增多，随着锌锭进口货源的流入，预计未来国内锌锭库存有望缓慢回升，反映到盘面上，国内期市升贴水结构在逐渐发生变化，现货升水由先前的500-600元/吨高位回落至目前的200元/吨以内，合约价差也出现了调整，1709合约与1710合约由先前的250元/吨以上的价差回落至当前的50元/吨上下。整体来看，当前的升贴水反映市场形势正在走弱。

从股票投资来看，谷静认为，有色股票走势与有色金属期货的联动非常明显，两者主要呈同涨同跌效应。因为国内A股投资者一般将有色金属理解为上游资源品，矿山和资源价值的变动会引发整个公司价值的重估，因此当有色金属期货价格上涨时，有色股价也会上涨。

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