中泰证券李迅雷：抓大放小，寻找A股确定性机会

今天（9月18日），第十二届指数与指数化投资论坛在上海举办，中泰证券首席经济学家李迅雷发表题为“抓大放小，剩者为王——从确定性溢价看集中与分化的趋势”的演讲。

李迅雷认为，虽然A股目前已经在整体上实现了估值的合理回归，但结构性的调整还远远没有到位。按宏观大逻辑来看，未来A股市场盈利和现金流确定性高的，应给予更高的溢价，对不确定性高的应该给予折价。

中国目前处于存量经济时代，存量经济就是一个分化的过程，强者恒强，大鱼吃小鱼。作为一种经济现象，就是行业集中度在提高，人口集中度在提高，龙头企业的地位也在不断提高。过去中国在高速发展阶段时是增量经济，可以做到鸡犬升天，所有公司都能赚钱。但是现在到了存量经济阶段，存量不变，内部结构在调整。

从国外经验来看，美国市场对成熟市场给予“大”和“稳”估值溢价，但A股过去却长期存在炒“小盘绩差”现象。近两年，市场估值正在逐步回归合理。从宏观数据看，行业集中度也在提升。现在应该是给不确定性折价，给确定性溢价的时候。

他认为，未来应该抓大放小，寻找A股确定性机会。过去A股市场投资者以散户为主，倾向于炒短炒小，炒概念炒题材炒朦胧。现在机构比重在不断增强。过去A股市场给了不确定性溢价，给了确定性折价，现在应该给不确定性折价，给确定性溢价。存量经济下，即便业绩优秀的小公司，相对大公司来讲也明显处于弱势。

根据近两年上市公司年报统计，上市公司ROE平均是往上走的，说明公质量整体在提升。但区别在中小市值的公司现金流恶化。因为现金流恶化，未来的风险加大，所以估值水平也应该要回落。

李迅雷还把各个行业的现金流情况做了一个比较粗略的统计：ROE在往上走，现金流改善也明显的，包括煤炭、餐饮、食品饮料;ROE平稳，现金流改善明显的有有色金属、纺织服装、商贸零售;ROE提升明显而现金流平稳的是基础化工、钢铁、医药生物。这些行业可以给予确定性溢价。ROE明显下降的有国防军工、农林牧渔、电力设备;ROE平稳，但现金流恶化的有石油石化、交通运输、汽车、计算机、通讯、家电、建材等。

那么，未来有哪些不确定性呢?美国特朗普今天宣布了对2000亿美元中国出口美国货物加征10%的关税，到今年年底，把加征幅度提高到25%，这对中国对美贸易乃至全球贸易会带来不确定性。A股有3522家上市公司，其中2017年有海外业务收入的一共2000多家，海外业务营业收入占总营业收入20%的有800多家，超过50%的有300多家。这些公司因为存在不确定性，就需予以关注。

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