养老金将助推公募基金大扩容

养老金将助推公募基金大扩容

——人口老龄化视角下养老金与公募基金的前景

董登新在嘉实基金年会（2019）上的主旨演讲

根据会议实时记录整理（修订版）

谢谢嘉实，谢谢新浪，也谢谢各位嘉宾。刚才孙总谈到国外资产配置着眼于长期投资，谭总也讲到了中国机构在投资行为上存在散户化、短期化。我认为，中国A股市场不只是缺机构，尤其是缺长期资金，这就是A股市场的基本生态。不管投资港股还是投资A股，首先要认清我们所处的市场环境。应该说，中国股市的包容性和开放性改革正在升级，最终要跟国际市场合拢、与国际惯例接轨，也就是说，中国资本市场必须实现转型升级，其中有两个支点很关键，一个是公募基金，另一个是养老金。如果没有公募基金和养老金的崛起，中国A股市场就无法摆脱“散户市、政策市”的特色，对投资人来讲，这也是一个十分头痛的事。

下面我讲三个小问题，这可能是更大的宏观话题：第一，中国人口的老化速度及程度，它将影响宏观经济基本面及产业、消费等，这是真正的大宏观背景。第二，人口的加速老龄化，国家正在怎样应对，应对的政策是什么？第三，在未来养老金革命中，我们的公募基金将会是一个怎样的角色？公募基金是真正的投资专家，它既是养老金信托的最大受益者，同时也是家庭理财最重要、最亲密的伙伴。所以公募基金在中国资本市场、A股市场的地位是尤为重要的。

一、中国人口正在加速老化

中国人口加速老化，确实值得我们高度关注，尤其是最近两年，2016年、2017年，我们的老年人口（60岁及以上）首次超过了儿童人口（14岁及以下），此外，适龄劳动力人数也在这两年首次出现了负增长、净减少，这是改革开放以来从未出现过的现象。过去谈人口红利，人们还不当一回事，但到了2016年，可能就是一个拐点信号，老龄人口第一次超过儿童人口，适龄劳动力人数第一次出现净减少，这就是我国经济最大的宏观基本面。这就是影响我们未来实体经济、产业结构及消费结构非常重要的一股力量。

关于人口老龄化，我们可以做一个国际比较。西方世界把65岁以上的人称为老人，他们的法定退休年龄也基本上与老人的概念是一致的。中国女工人50岁退休就是老人，女干部55岁退休也是老人，但中国的“老年证”发放却只针对年满65岁的老人，由此可见，中国的“老人”概念仍缺乏统一标准。

从65岁以上人口比重来看，世界上人口老化最严重的国家是日本，很多的房子是空屋，他们欢迎留学生来这儿免费居住。其实德国的老年化也比较严重，而美国的老年化却比较慢，因为美国每年都有几百万的移民指标，包括投资移民、技术移民、年轻人口移民。截止2017年底，日本、德国、美国65岁以上人口比重分别为27.05%、21.45%、15.41%，而中国65岁以上人口比重则呈现了较快的上升趋势，比方，1999年我国首次跨入老龄化社会7%的门槛值，2017年这一比重却已提高至10.64%。相比之下，目前印度65岁以上人口所占比重仅为5.99%，它尚未步入老龄化社会。

再从14岁以下人口所占比重来看，少子化最严重的仍是日本，德国的少子化程度次之，中国少子化趋势明显。截止2017年底，日德中美印五国14岁以下人口所占比重分别为12.89%、13.07%、17.68%、18.91%、27.78%。由此可见，中国的少子化程度已重于美国，且远重于印度。

其实，人口老龄化的主要原因有两个：一是人口平均寿命的不断延长；二是妇女总和生育率的日趋下降。中国妇女的总和生育率在20世纪五、六十年代达到了5至6的峰值，但在80年代末90年代初，中国的总和生育率却跌破了2.1的替代水平。

中国老龄化的现状，65岁以上的老人有1.58亿，而60岁以上人口更是高达2.41亿人，这是一个不小的老年人口规模。除中国外，世界人口在2.41亿以上的国家仅有印度、美国、印尼3个国家；而人口超过1.58亿的国家也只有印度、美国、印尼、巴西、巴基斯坦、尼日利亚、孟加拉7个国家；中国庞大的老年人口，既是压力和挑战，更是财富和机遇。我们的产业和消费如果对此视而不见恐怕不行。这就是中国最大的国情之一。

二、我国人口老龄化的三大对策

解决人口老龄化只有三个对策，第一个对策就是鼓励人口生产。我国计划生育政策从鼓励独生子女、超生罚款逐渐过渡到“双独二孩”、“单独二孩”，再到现在的“全面二孩”， 有些地方甚至出台了激励政策，鼓励生二孩，但进入生育期的90后对待“二孩”的意愿似乎并不是很强烈，他们越来越讲究生活品质和质量。所以生育率是一个问题，中国目前的总和生育率是低于美国的。

我们从人口出生来看，受人口出生高峰期波动的影响是难免的，但是我们看到近20年官方提供的权威统计数据显示：1997年我国出生人口高达2038万人，随后一路下滑，在2003年至2011年的9年间，每年出生人口一直处在低谷，并始终徘徊在1600万左右。从2012开始，出生人口才开始逐年缓步攀升，2016年和2017年出生人口分别为1786万和1723万，但离20年前的2000万出生人口规模还有一段差距。

鼓励“二孩”政策的效果完全显现可能还需要一个过程，是急不来的。但吸引世界优秀人才移民来华，也是增加年轻人口的重要途径之一。近年来，我们也在学习一些发达国家的经验，鼓励世界优秀人才到中国工作、生活和定居，这既对人口生产有利，也对经济发展有利。

人口老龄化的第二个对策，就是统一城乡男女退休年龄，充分开发利用老年劳动力资源，缓解老龄化加速的压力。相比西方女性65岁退休的年龄，目前我国女工人50岁退休、女干部55岁退休确实太早，这是劳动力资源的巨大浪费。中国的广场舞世界有名，从“大妈舞”到“嫂子舞”，人群越跳越年轻，舞姿越跳越惊艳。但是庞大的老年人口需要我们赡养，过早退休的劳动力既是一种浪费，更是加大了后代的赡养负担。

值得欣慰的是，2009年和2011年中国城乡居民基本养老保险已分别将男女农民及无单位的男女城镇居民的退休年龄统一到了60岁，目前唯有城镇女职工仍维系着50岁或55岁退休的规定，因此，按照弱势劳动力（城乡无单位的居民）的法定退休年龄标准，我们应将中国男女退休年龄尽早统一至60岁。

迎接人口老龄化的第三个对策，就是从物质和经济上做大养老保障及养老产业。养老产业有两个支点：一个就是养老金，即解决老年支付问题；另一个就是养老服务，即解决老年照护问题。无论是养老金储备，还是养老服务，都是一个长期的过程，它们要应对的都是长寿风险。从需求角度来讲，老年人要有支付能力，但从供给角度来讲，还得要有保质足量的养老服务设施、服务网络体系。我们的养老产业要有两个轮子驱动，一个是养老金储备，或者叫养老储蓄，另一个则是养老服务或养老消费。

目前国民养老储蓄三支柱大致概况是，第一支柱基本养老保险独大，主要靠国家和财政支撑；第二支柱企业年金覆盖面窄、规模狭小，形同虚设；第三个支柱个人养老金基本上是空白，2018年刚刚起步。三支柱养老金体系仍很薄弱，需要进一步完善和加强，我们尤其需要做大做强中国的私人养老金储备，从这一点来说我们任重道远。

与此同时，我国的养老服务刚刚起步，2013年是养老服务业元年，从中央到地方，大量有关养老服务的行政性法规纷纷出台，在政策导向上，我们从过去简单主张居家养老为主、社区养为依托、机构为补充逐渐过渡到更加完整的表述：“全面建成以居家为基础、社区为依托、机构为补充、医养相结合的多层次养老服务体系，创新投融资机制，探索建立长期照护保障体系，全面放开养老服务市场，增加养老服务和产品供给。”现在的养老机构注册，已不需要行政审批，我们要求金融机构全方位支持养老服务，不管是PPP还是保险、信托及产业引导基金都开始向养老产业进军。有人说，养老产业可能是未来中国第二个房地产业，它将会形成一个产业关联度极高的庞大朝阳产业，进而助推我国经济转型升级。

三、养老金与公募基金将成为未来中国资本市场最重要的两大支柱

中美的金融结构存在较大的反差，其中的主要原因就是养老金和公募基金。美国资本市场做大做强，在很大程度上应归功于养老金和公募基金；相反，中国资本市场存在的一些深层次的问题，则主要源于养老金和公募基金缺位。

众所周知，美国的公共养老金，也就是基本养老保险基金，它的总储备只有2.85万亿美元，因为美国的基本养老保险是储备式现收现付制，它不需要那么多的基金积累，跟中国不一样。此外，美国的私人养老金，也就是我们说的第二支柱和第三支柱，其总储备达到28.2万亿美元。尽管美国政府是世界上最大的赤字政府，美国的老百姓基本上不需要太多存款、而且他们的信用卡透支消费十分发达，因此，许多学者经常讲美国人储蓄率低，这种讲法实际上是错误的！其实，美国人十分注重养老储蓄，28万亿美元的私人养老金储备，正是美国人的最大财富和底气。

28万亿美元是什么概念？它远超过了美国的GDP，逼近股票市值，更重要的是，美国私人养老金持有了美国公募基金一半的净资产，这正是美国公募基金做大做强的重要支撑。反过来，美国养老金及公募基金又一起支撑美国股市乃至整个美国资本市场的扩张与发展。正因如此，美国股市才有了长达十年的慢牛、长牛、从容的牛市。当然，正是通过养老金与公募基金的纽带作用，最终形成了资本市场与实体经济的互动双赢格局。

根据中国证券投资基金业协会提供的数据，截止2018年11月底，中国的公募基金净资产仅13.6万亿元，其中，股票基金规模只有区区0.8万亿元，占比为6.14%；相反，货币基金规模却高达8.25万亿元，占比高达60.66%。股票基金规模狭小、形同虚设，这是我国公募基金的最大短板和死穴，这样的公募基金结构在世界上也是绝无仅有的。

实际上，股票基金是公募基金的标杆，更是公募基金的真正实力与核心竞争力所在。在公募基金中，一国股票基金规模所占比重高低，反映的是基金公司整体的投资水平及管理水平，它是公募基金硬实力和软实力的综合表现。美国的公募基金正是如此，截止2018年11月底，美国股票基金净资产比重高达55%，而货币基金占比仅为15%，这才是公募基金的一种正常结构形式。

我国股票基金在公募基金中的比重不断萎缩，其根本原因有两个：一是A股“散户市”，我们的股民更乐于亲自上阵炒股搏杀，他们不信任公募基金的投资能力；二是公募基金缺乏长期资金支撑。目前我国公共养老金为6万多亿元，私人养老金仅有1万多亿元，而且我国养老金投资公募基金的比重较低，因此，公募基金主要买方是小散或股民，而小散将基金当股票炒作，常常追涨杀跌，当短暂的牛市来临时，他们纷纷申购，当熊市来临时，他们就集中赎回，进而将基金逼成了“大散户”，在“短牛慢熊”中，股票基金最终被股民赶出股市。因此，我们的基金投资就跟炒股的节奏一样，股票基金更是无所适从，生存空间遭到散户的打压或封杀。

总之，没有像养老金这样的长期资金支撑的公募基金，是很难做大做强的，也是很难走出国门的，这样的公募基金很难对中国股市乃至资本市场的稳健发展起到支柱作用。

事实上，公募基金的主业就是投资，它是真正意义的投资专家，它不仅应该成为养老金托管的最大受益者，而且在第三支柱个人养老金及家庭理财上，公募基金也应该成为他们最依赖、最亲密的伙伴。因此，未来公募基金最主要的长期资金来源应有两个：一是庞大的私人养老金；二是养老目标的家庭理财资金。

从这一意义上讲，公募基金在产品研发及市场开发上，也要学会转型升级，适应新时代养老保障及家庭理财的需要，开发出多样化深受养老金及家庭理财欢迎的产品，用服务至上的理念、创新进取的精神，还有长期投资绩效，来满足养老金投资及家庭理财的需要。

我非常赞赏基金定投，它能锁定资金，把家庭小额投资变成长期投资。去年刚起步的养老目标基金，也是不错的创新品种，它的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3 年或5年。此外，我也主张应该允许公募基金尽快进入第三支柱个人养老金试点，并尽早开办个税递延的基金版IRA（个人退休账户），通过税收递延政策锁定个人缴费，进行长期积累，直至退休提取。基金版IRA一旦创设，再加上保险版IRA、银行版IRA、券商版IRA紧随其后，到那时，14亿人口的国民养老储蓄将会拥有一个巨大的蓄水池，它未来的发展规模不可限量，一定可以赶超美国。

现在我们的国民依然习惯于短炒、赚快钱，希望一夜暴富，他们还缺乏养老储蓄的长期投资的意识。这样的投资很累、很苦，而且赚钱不易。这也正是我们A股市场的最大痛点和难点。如果没有长期资金的支撑，而仅有的少量机构却又是散户化、短期化的投资行为，那么，这样的市场只能是暴涨暴跌、牛短熊长，公募基金和股民都会苦不堪言。

因此，我经常说要用养老金思想改造中国股市，鼓励国民养老储蓄、长期积累，长期投资，并以养老为目的进行家庭投资理财。只有以养老为目的投资观或理财观，才能让投资更长远、更从容、更理性、更快乐。因此，只有第二、三支柱的私人养老金不断做大做强，才能培育出更大规模的权益类公募基金，迎合家庭理财的长期投资需要，它对提高养老金托管绩效也是十分重要的。

最后，我想说，养老金和公募基金是天然盟友，二者的命运是息息相关的，他们是命运共同体。不管是第一支柱的公共养老金，还是第二、三支柱的私人养老金，公募基金都是最重要的信托人之一，因为只有公募基金才是真正的投资专家，而且三支柱养老金的托管期限长，最适合公募基金的长期投资组合，所以公募基金应该有信心并主动适应投资风格的转型升级，与此同时，公募基金更要担当起自己的社会责任，通过国民教育将中国老百姓的家庭财富观及理财观从短炒、赚快钱导向养老储蓄、长期投资的轨道上来，这是公募基金的历史使命，这也是养老金融教育的重要任务。

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